Chipotle: можно безопасно откусить себе кусочек

После того, как в прошлом году началась распродажа Chipotle (CMG), инвесторы гадают, насколько хороша эта компания для инвестиций. Распродажа началась после вспышки инфекции кишечной палочки. И увеличилась после того, как менеджмент сделал два заявления: снижение на 10% объема реализации за счет повторных продаж в том же магазине (same-store sales, далее — повторные продажи) в 4 квартале и судебная повестка о проведении расследования по поводу вспышки норовируса. На этих новостях акции Chipotle упали на 40%.

Как говорил Benjamin Graham, иногда самые лучшие возможности для инвестирования возникают тогда, когда у отличной компании появляются временные проблемы. Вспышка кишечной палочки это временная проблема. Например, компания Taco Bell пережила подобное в 2006 году. Это выразилось только в снижении средних продаж в 2007 году. Поэтому через пару лет покупатели уже и не вспомнят о том, что было с Chipotle.

Совет директоров Chipotle

Эффективность совета директоров и менеджмента — очень важный качественный показатель. Есть три характеристики, которые говорят о такой эффективности:

— количество независимых директоров в совете. У Chipotle их семь из девяти.

— большой опыт членов совета директоров. У директоров Chipotle соответствующий богатый опыт.

— небольшое число членов совета директоров относительно размера компании. Считается, что для эффективного управления в крупной компании должно быть 8-10 человек в совете. У Chipotle их 9.

Фундаментальные основы бизнеса

У Chipotle есть два ключевых фактора, положительно влияющих на долгосрочные показатели.

Первый состоит в том, что Chipotle не использует заемные средства. Несмотря на отсутствие заимствований, у Chipotle все-таки есть операционный леверидж. Операционный леверидж связан с фиксированными расходами на осуществление текущих операций. Уровень операционного левериджа в краткосрочной перспективе ударит по прибыли, потому что повторные продажи являются отрицательными. Но если они станут положительными (как это было в течение последних пяти лет), то операционный леверидж увеличит доход, так как он позволяет постоянным расходам распределяться между большим количеством проданной продукции. В краткосрочной перспективе, операционный леверидж не поможет Chipotle. В долгосрочной перспективе — положительным.

Второй ключевой фактор — Chipotle богатая компания. У нее примерно $1,6 млрд. ликвидных активов, которые можно использовать для инвестиций. После принятия программы обратного выкупа акций и потенциального заявления о расследовании в отношении вспышки норовируса (которая не факт, что случится), у Chipotle осталось около $1 млрд. Этого достаточно, чтобы открыть более 800 новых точек, что соотносится с заявлением менеджмента о продолжении агрессивной экспансии.



Chipotle продолжит расширяться, потому что она генерирует высокую рентабельность на инвестированный капитал (return on its invested capital, ROIC).

Выручка и прибыль в расчете на ресторан

За последние 10 лет Chipotle завоевала популярность у потребителей. Это привело к увеличению показателя повторных продаж, которые практически удвоилось.


Конечно, это произошло еще из-за того, что выросли цены в меню, но основным драйвером роста стала именно популярность, когда клиенты возвращаются за хорошим обедом. Одна из стратегий Chipotle — конкурировать в переполненном сегменте ресторанов с хорошим обедом. Посмотрите на средние показатели по ресторану:



Увеличение повторных продаж напрямую влияет на чистую прибыль из-за операционного левериджа. Основываясь на постоянных затратах, прибыль ресторана растет более быстрыми темпами, чем выручка. Использование постоянных затрат способствует росту маржи, которая остается стабильной в течение последних 10 лет.

Расходы на управление рестораном

У Chipotle есть пять видов затрат, влияющих на стоимость ее операций. К ним не относятся амортизационные отчисления, так это не денежные расходы. Пять основных затрат:

— продукты питания, напитки и расходы на упаковку: эти расходы являются переменными, так как их увеличение напрямую связано с продажами. Чем больше еды продается, тем выше эти затраты. Это особенно верно для Chipotle, поскольку она стремится использовать свежие ингредиенты.

— расходы на оплату труда: это постоянные издержки, т. к. они относятся к сотрудникам, которые работают в ресторанах.

— стоимость аренды: это постоянные расходы, поскольку они связаны с арендой помещений для ресторанов. У Chipotle нет права собственности на них, все в лизинге.

— общие и административные расходы: к ним относятся постоянные издержки, поскольку они касаются расходов на содержание головного подразделения компании (за исключением вознаграждений, основанных на акциях). Это определенные трудозатраты, непосредственно не связанные с ресторанами, но имеющие важное значение для деятельности, такие как юридические издержки и бонусы.

— прочие операционные расходы: это расходы на техническое обслуживание ресторанов, а также комиссия за расчеты кредитными картами. Комиссия являются переменным расходом, а к фиксированной части относятся маркетинговые расходы, коммунальные услуги и прочее обслуживание.

Постоянные расходы не остаются таковыми всегда. Одним из факторов их увеличения является инфляция. Другим фактором является изменение рыночных условий, особенно на рынке труда и недвижимости. Чем больше ресторанов Chipotle открывает, тем больше менеджеров ей нужно.

Кроме того, расходы на содержание штаб квартиры увеличиваются, так как нужно контролировать больше ресторанов. И у Chipotle нет франшизы.

Два самых крупных расхода — оплата труда и продукты питания. Обратите внимание на разницу в тренде, если каждый расход представить в виде процента от продаж. Трудовые затраты уменьшаются по мере увеличения продаж. Расходы на продукты питания и напитки остаются относительно ровными и растут напрямую с продажами. График отражает фундаментальное различие между фиксированными и переменными затратами:



Постоянные затраты вырастут в ближайшей перспективе, в сочетании с уменьшением повторных продаж в результате негативных новостей в прессе, связанных с кишечной палочкой и норовирусом. Такое сочетание приведет к снижению маржи в ближайшей перспективе.

По последним данным, объявленным Chipotle, повторные продажи резко сократились в 4-м квартале 2015. Снижение средних продаж, основанных на постоянных затратах, неизбежно приведет к сокращению маржи. С другой стороны, расходы на продукты питания снижались на уровне ферм в течение всего 2015 года. Это положительно влияет на Chipotle, поскольку она использует мелких фермеров для поставок продовольствия. Самыми дорогими продуктами, которые Chipotle использует, это говядина и свинина, расходы на которые снизились в 2015 году.



Оборотная сторона низких цен на продовольствие заключается в том, что постоянные издержки возрастут. Во-первых, вырастут расходы на оплату труда из-за повышения зарплат, особенно в Калифорнии, где находится более 300 ресторанов. В Калифорнии новый минимальный размер оплаты труда — $10/час. Во-вторых, расходы на оплату труда по всей стране увеличатся из-за расходов на медицинское страхование. Это связано с предоставлением медицинской страховки большему числу штатных работников. В-третьих, и это главное, туда будут добавлены расходы на контроль качества и контроль после вспышек вирусов. Кроме того, повысятся расходы на маркетинг для того, чтобы восстановить репутацию. Хотя точный рост постоянных затрат трудно посчитать в количественном выражении, они вырастут с вероятностью 99%.

Несмотря на снижение расходов на продукты питания, Chipotle пострадает от роста постоянных расходов. Если повторные продажи будут снижаться, как это произошло в 4 квартале 2015 года, снижение маржи в 2016 году неизбежно.

Капитальные расходы

В то время как расходы на поддержание и ремонт относятся к действующим ресторанам, капитальные расходы связаны с открытием новых. Расходы на открытие одного ресторана выросли с $0,9 млн. в 2009 г. до $1,3 млн в 2014, быстрее, чем инфляция. В случае продолжения плана по увеличению количества ресторанов до 4 000, при темпе открытия 190 штук в год, капитальные расходы продолжат расти. Они вырастут из-за инфляции и расширения. Но увеличение капитальных затрат для Chipotle не страшно, так как компания генерирует высокую рентабельность на инвестированный капитал: 38% в 2013 году и 40% в 2014.


При таких значениях и динамике показателя инвесторы должны просить топ-менеджмент о продолжении расширения бизнеса. Чем больше капитальных расходов, тем лучше для акционеров.

Оборотная сторона заключается в том, что Chipotle должна учитывать многие факторы для того, чтобы получить такую высокую рентабельность инвестированного капитала. Во-первых, это расположение ресторанов, которое должно способствовать привлечению клиентов, готовых платить выше среднего счета за фаст-фуд. Во-вторых, затраты на аренду и оплату труда должны быть привлекательными для Chipotle, чтобы сохранить эту рентабельность. В-третьих, цепочка поставок продовольственных товаров должна соответствовать каждому новому открытому ресторану.

Тем не менее, при текущем показателе рентабельности, Chipotle следует продолжать инвестиции в расширение. Менеджмент на самом деле создает стоимость при расширении по всей территории США. Это является долгосрочным позитивным фактором, поскольку свидетельствует о том, что внутренняя стоимость Chipotle будет увеличиваться с течением времени.

Конкурентная среда

Рынок ресторанов, предлагающих фаст фуд, является высоко конкурентным. Здесь конкуренция не только со стороны крупных национальных (и международных) сетей ресторанов, но также со стороны небольших семейных мексиканских ресторанов. Полный список всех конкурентов Chipotle практически невозможно собрать. Некоторые признанные конкуренты: McDonald's (MCD), Subway, El Pollo Loco (LOCO), Panera Bread (PNRA), Jason's Deli, и другие.





Средний объем продаж на один ресторан является полезной мерой популярности среди ресторанов. Логика, скорее, интуитивная. Хороший ресторан будет иметь больше постоянных клиентов. То есть, клиентов, которые возвращаются снова и снова.

Лидером по продажам на ресторан является компания Chick-fil-A, примерно $3 млн. У Chipotle — $2,4 млн. Но эти цифры не учитывают новые рестораны.

Среди других конкурентов, опережающих Chipotle: Panera Bread, Jason's Deli, McDonald's и Krispy Kreme (KKD).

Размер рынка Chipotle

Согласно ответам менеджмента на вопросы аналитиков, цель Chipotle на ближайшие 15 лет — более 4 000 ресторанов. Большая часть ресторанов будет находиться в США. Сейчас у компании только 22 ресторана за пределами Соединенных Штатов, остальные 1 873 в США. Из-за специфики мексиканской еды отношение к ней везде разное, поэтому международный потенциал у Chipotle маленький.

Цель вполне достижимая, учитывая, что в США есть ~25 000 Subways, ~14 000 McDonald's, и ~6 500 Taco Bells. У Chipotle больше ресторанов, чем у Qdoba (~600) и El Pollo Loco (~430). Учитывая, что обед в Chipotle стоит дороже, чем в других фаст фуд ресторанах, цель в 4 000 ресторанов это рыночный потолок.

Еще один факт в поддержку Chipotle — население США продолжает расти. По данным Census Bureau, население увеличивается на 1 человека каждые 17 секунд. А чем больше людей, тем больше нужно еды.

Риск потери капитала

Цена акций Chipotle сейчас $472. При этом видно, что они переоценены, и у них еще есть возможности для падения. Особенно после объявления результатов за 4 квартал 2015 года, которые ожидаются одними из худших за последние несколько лет.


Как видно на графике операционная маржа у Chipotle была выше 11% с 2009 года. По сути, операционная маржа составила 19% по состоянию на 3 квартал 2015 года.


Недавняя коррекция рынка была заслуженной. Цена акций Chipotle была сильно завышена, особенно когда она торговалась около $750. 12 января цена акций опустилась до 52-недельного минимума в $399.

С учетом ожидаемого сокращения маржи, вкупе с плохими новостями в СМИ, вполне вероятно, что цена Chipotle упадет еще.

Но даже при нынешней цене акции риск потери капитала невелик по нескольким причинам:

— большой запас капитала (>$ 1 млрд.), чтобы пережить шторм, снижает долгосрочный риск Chipotle.

— высокая рентабельность на инвестированный капитал показывает, что экспансия может (и должна) быть продолжена. Расширение добавляет стоимость в долгосрочной перспективе.

— тот факт, что Chipotle не использует заемные средства, делает баланс очень сильным. Отсутствие задолженности также выгодно акционерам, так как позволяет им владеть каждым заработанным долларом.

Помните, нужно быть жадным, когда все боятся, и боятся, когда все жадные.

Фишки, инвестиционные идеи, сигналы и рекомендации!

Хотите получать бесплатные видеокурсы, материалы и участвовать в закрытых вебинарах?

Тогда подписывайтесь на рассылку и получайте доступ!

Комментарии

Отличный анализ, Роджер ))
Chipotle объявила о результатах за 4 квартал. Чистая прибыль упала на 44%. Это худший результат за весь период торгов акций на бирже.
Чистая прибыль составила $67,9 млн. по сравнению с $121,2 млн. годом ранее.
Повторные продажи за квартал упали на 14,6%. В декабре, когда началась очередная шумиха по поводу нововируса, они упали на 30%.
Выручка за квартал составила $998 млн., снижение на 6,8%.

“4 квартал 2015 года был самым проблемным в истории компании", сказал CEO Steve Ells.
А CFO Jack Hartung отметил, что и «2016 год будет очень трудным. Мы ждем снижения операционной маржи».

В 2016 планируется самая масштабная рекламная кампания за все время существования Chipotle, что означает рост маркетинговых расходов. Ну и затраты на внедрение новой системы контроля качества «отъедят» прилично от прибыли в 2016.

И тем не менее, выручка за 2015 год выросла на 9,6%, до $4,5 млрд. Чистая прибыль за год составила $475,6 млн. против $445,4 млн. за прошлый год.
Также в 2015 году они открыли 79 ресторанов. В 2016 планируют открыть 220-235.
Только зарегистрированные и авторизованные пользователи могут оставлять комментарии.