Joy Global: "тяжелая" компания по привлекательной цене

Joy Global Inc., созданная 17 сентября 1986 года, производит, реализует и обслуживает тяжелое оборудование для добычи угля и других минералов и руд, включая медь. Оборудование для подземных горных работ продается под брендом Joy Mining Machinery или «Joy». Их оборудование для наземных горных работ больше известно как P&H Mining Equipment или «P&H».
 

Основные производственные объекты расположены в Соединенных Штатах, включая объекты в Алабаме, Пенсильвании, Техасе и Висконсине, и за рубежом, в том числе в Австралии, Канаде, Китае и Южной Африке.
 

Joy Global (JOY) также поддерживает сеть сервисных и распределительных центров для реконструкции и обслуживания оборудования и продажи запасных частей для поддержки существующей базы, которыt стратегически расположены в основных регионах добычи.
 

В компании работает приблизительно 13 400 сотрудников по всему миру, из них около 4 600 — в США. Joy генерирует $350 млн. денежного потока от операционной деятельности при выручке в $3 млрд.


 

Почему Joy
 

Акции Joy Global торгуются с высоким дисконтом к внутренней стоимости компании. Анализ фундаментальных показателей показывает, что у компании на протяжении многих лет устойчивый денежный поток. Денежные потоки Joy Global напрямую связаны с мировым объемом добычи угля, сокращение которого в обозримом будущем маловероятно.
 

Бизнес и история
 

Подобно многим старым американским предприятиям, Joy Global ведет свою историю от трудолюбивого немца-иммигранта. В 1884 году Henry Harnischfeger работал в Милуоки в Whitehill Sewing Machine Company. Создав партнерство с Alonzo Pawling, лекальщиком в той же компании, Harnischfeger открыл небольшую мастерскую по производству, сборке и обслуживанию деталей и оборудования, которое требуется другим, более крупным компаниям в регионе.

 

Через три года после появления компании,  Pawling и Harnischfeger получили возможность отремонтировать и модернизировать мостовой кран, рухнувший и убивший рабочего в литейном цехе Edward P. Allis Company. Улучшенный дизайн крана стал популярным, и P&H, как компания известна сейчас, начала получать в США многочисленные заказы. В конце концов P&H стала мировым лидером в производстве мостовых кранов.
 

Тем временем, в Мэриленде 12-летний Joseph Francis Joy работал на руднике. Он и его коллеги с помощью кирок, переносных буров и лопат грузили уголь в вагонетки. К 1903 году ему было 20 лет и он изучал машиностроение, заказывая курс по почте, и развлекался идеями о том, как механизировать утомительную работу.
 

В 1919 году Joy получил патент на погрузчик с загребающей лапой и основал Joy Mining Machinery. Его компания в конце концов стала ведущим производителем оборудования для добычи подземного угля (почти 90% его бизнеса) и другого сырья, такого как гипс, лигнит, фосфат, поташ, соль и трона, с сервисными центрами, расположенными возле рудников по всему миру.
 

В 1911 году здоровье Pawling начало ухудшаться. Он продал свою долю в P&H своему компаньону Harnischfeger.
 

Ища продукцию, которая сможет помочь выровнять циклы рынка тяжелого оборудования, Harnishfeger запустил производство экскаваторов и горно-добывающего оборудования. Инженеры компании спроектировали первый в мире бензиновый скребковый экскаватор. Они также создали экскаватор с обратной лопатой и экскаватор на гусеничном ходу. Широко применяемое и в горном деле, и в строительстве, оборудование стало хорошо известным в этих отраслях по всему миру.
 

После смерти Harnischfeger в 1930 году его сын Walter стал Президентом Harnischfeger Corp.
 

В результате Великой Депрессии, компания ежегодно теряла деньги с 1931 по 1939 гг.
 

Тем не менее, Walter Harnishfeger разрабатывал и модернизировал продукцию. Заклепки в кранах и экскаваторах были заменены цельносварным дизайном, в результате чего получились более мощные, дешевые и легкие машины.
 

Harnischfeger пострадал от сокращения и низких темпов производства до Второй мировой войны, но добился успеха с ее началом. Краны были нужны для подъема воздушных судов, танков и тяжелой артиллерии.
 

После окончания Второй мировой войны экскаваторы P&H и краны применялись для восстановления Америки. В этот период компания внедрила линию электрических горных экскаваторов с более простым управлением, обеспечивающих более легкую и быструю работу.
 

Продажи выросли с $29 млн. в 1946 году до $86 млн. к 1957 году. Новые заводы были построены в Мичигане, Иллинойсе и Калифорнии. Зарубежные компании получали лицензии на производство кранов и экскаваторов Harnischfeger. В 1956 году компания была зарегистрирована на Американской Фондовой Бирже.
 

В 1960-е Harnishfeger предложил новую линию гидравлических экскаваторов и кранов для растущего рынка строительного оборудования. Более мобильные, эти машины пользовались успехом в отрасли.
 

К концу 1970-х начался экономический спад, и Harnischfeger Corp серьезно пострадала. К 1980 году долг Harnischfeger был приблизительно 40% от суммарного капитала, и компания потеряла деньги впервые с 1938 года. К 1982 году продажи компании упали более чем на 30%, убыток составил $77 млн. Это побудило Henry Harnischfeger передать управление William Goessel, бывшему работнику Beloit Corp., компании по производству оборудования для изготовления бумаги.
 

В то время некоторые производственные компании работали менее чем на 20% своей мощности. У Harnischfeger через несколько недель могли закончиться средства. Goessel закрыл несколько заводов и продал избыток запасов. Кроме того, Goessel продал бизнес по производству строительного оборудования, который одно время был источником практически половины выручки компании. В результате предпринятых шагов, компания выплатила свой долг и получила прибыль.
 

В 1986 году Harnischfeger купил Beloit Corp. за $175 млн. Через два года после того, как приобретение произошло, Beloit стала самым прибыльным подразделением Harnischfeger. Благодаря Beloit Corp. операционный доход компании увеличился на 65% с 1988 по 1989 гг.
 

Однако, ситуация быстро изменилась, и компания пострадала от экономического эффекта спада в бумажной промышленности. В 1991 году Jeffery T. Grade сменил Goessel на посту руководителя.
 

Признав, что продажи горного оборудования были довольно сильными, Grade решил купить Joy Technologies и Dobson Park Industries, британскую компанию по производству горнодобывающего оборудования. Эти приобретения были профинансированы за счет заемных средств.
 

Когда сделка с расположенной в Сингапуре компанией по производству бумаги провалилась из-за высоких издержек и экономической рецессии в некоторых частях Азии, Harnischfeger был вынужден уволить 20% сотрудников. В 1998 году Grade покинул компанию и Harnischfeger подал документы на банкротство.
 

John Nils Hanson занял пост руководителя, когда компания была в процессе банкротства. Как преемник Grade, он завершил реорганизацию Harnischfeger Corp. Он продал 80% подразделения транспортировки материалов компании, называемой Chartwell Investments, и в 2000 году продал Beloit Corp. Поступления использовались, чтобы поддержать бизнес.

 

Hanson сосредоточился на производстве и обслуживании горного оборудования. Выход из банкротства привел к изменению названия, и в 2001 году компания стала известна как Joy Global Inc. В январе 2007 года John Nils Hanson ушел в отставку.
 

Michael Sutherlin, который ранее был Президентом подразделения по производству оборудования для подземных работ, занял должность CEO.
 

В 2011 году Joy Global приобрела LeTourneau Technogies Inc., бизнес по производству горного оборудования и систем бурения компании Rowan Companies, Inc. Позднее в том же году Joy Global приобрела китайского производителя горного оборудования  International Mining Machinery Holdings Ltd.
 

Другим значительным событием в 2011 году стало приобретение Bucyrus компанией Caterpillar. Это было всего через год после того, как Bucyrus приобрела подразделение горного оборудования Terex. Между 2010 и 2012 гг. количество основных производителей горного оборудования сократилось с четырех до двух.
 

В 2013 году Michael Sutherlin покинул свой пост. Его сменил Edward Doheny, бывший ранее Президентом подразделения подземного оборудования.

 

2015 год был ужасным годом для горнодобывающей промышленности в целом и для угольной, в частности. По утверждению Американской Администрации по Информации об Энергетике (EIA), потребление угля уменьшилось на беспрецедентные 11% в 2015 году, главным образом в результате снижения потребления сектором электроэнергетики на 11%.




 

Когда цена природного газа падает, коммунальные предприятия используют природный газ и останавливают работающие на угле заводы. Только в месяцы пика июнь, июль и август все заводы, включая работающие на угле, функционируют, чтобы удовлетворить спрос. В 2015 году проблема угольной промышленности состояла не в том, что США требовалось меньше работающих на угле электроэнергетических заводов. Проблема состояла в том, что такие заводы простаивали половину времени, потому что дешевле было сжечь природный газ.
 

Это проблема цикла.
 

На структурном уровне Международное Энергетическое Агентство (МЭА) ожидает, что установленная мощность работающих на угле заводов останется примерно 230 Гигаватт между 2016 и 2040 годом. В то время как уголь потеряет долю рынка, возобновляемая энергия и природный газ будут удовлетворять только рост спроса, но не за счет потери доли углем.

 

 

Это в США. В Азии ожидается, что установленная производительность работающих на угле заводов увеличится. Ожидается, что рост спроса на электричество опередит прирост возобновляемых источников энергии.
 

Если вы когда-либо покупали бритвы и лезвия для замены, вы поймете бизнес-модель Joy.

Со временем, так как нежелательные волосы продолжают расти, стоимость лезвий для замены превысит первоначальную стоимость бритвы. Индустрия видеоигр является другим примером этой бизнес-модели.
 

В конкретном доме вероятно, что совокупная стоимость игр превысит первоначальную стоимость игровой консоли.
 

Рудники обычно расположены в удаленных местах, и тяжелое оборудование собирается на месте. Часто оборудование будет оставаться там несколько десятилетий. Это особенно характерно для подземного оборудования. Врубовая машина может работать на одном месте несколько десятилетий. Более того, без надлежащего обслуживания, оборудование быстро ломается или изнашивается.
 

Поскольку горное оборудование продплжает работать, проще всего его перевезти на грузовике. Все остальное предполагает разбор оборудования, транспортировку частей на новую площадку, и сборку; по сути, это сборка оборудования заново из б/у запчастей.
 

Любой механик скажет вам, что лучше использовать новые части, если вы собираетесь чините свой автомобиль. Стоимость труда такова, что это пустая трата усилий по установке подержанной и, возможно, ненадежной детали.
 

Короче говоря, любой работающий рудник требует нескончаемого потока запчастей для замены на своем тяжелом оборудовании. Даже если оборудование перемещено с закрытого рудника на работающий, его установка на новом месте в целом потребует новых запчастей.
 

Когда цены на сырье высоки, компании, подобные BHP Billiton (BHP), Peabody Energy (BTU) и CONSOL Energy (CNX), расширяют деятельность, покупая новое оборудование. Движущей силой нового рынка оборудования являются по большей части цены на сырье. Когда цены низкие, нет необходимости в новых рудниках, и продажа нового оборудования резко падает.
 

Однако, если не произойдет обвального падения объемов производства, установленная база оборудования потребует постоянного потока запчастей, продажа которых генерирует стадильный денежный поток.
 

По утверждению МЭА, уголь являлся топливом, которое удовлетворяет 45% растущего глобального энергетического спроса с 2005 года. Альтернативные источники растут достаточно быстро, но не настолько, чтобы удовлетворить этот спрос.



Хотя уголь представляет меньшую долю производства электроэнергии, возрастающий спрос означает, что потребность в угле будет сохраняться еще несколько предстоящих десятилетий.
 

Именно объем продукции, а не волатильная цена на сырье, является движущей силой спроса на запасные части.
 

Стоимость
 

Потенциальная прибыль владельцев
 

При циклически падавшем рынке в 2015 году Joy объявила о $284 млн. свободного денежного потока.



Почти весь пошел на погашение остатка долга, который использовался для выкупа акций. Это стоит $284 прибыли владельцев на циклически падающем рынке для компании с рыночной капитализацией в $870 млн.



Стоить отметить, что из прибыли владельцев исключаются $65 млн., которые Joy потратила на проценты.



Другими словами, Joy торгуется по коэффициенту в 3 раза ниже прибыли владельцев.

 

Стратегическая рыночная стоимость
 

Подобно Bucyrus, которая была приобретена Caterpillar в 2011 году, Joy предлагает продукцию, дополняющую добывающие грузовики и экскаваторы. В результате, Joy является стратегической целью приобретения для ряда международных компаний. Как и Caterpillar, японские фирмы Komatsu и Hitachi предлагают добывающие грузовики и гидравлические горнодобывающие экскаваторы, а не полный набор соответствующих продуктов.
 

В 2010 году Bucyrus заплатила $1,3 млрд., чтобы приобрести подразделение горнодобывающего оборудования Terex Corporation.
 

Bucyrus заплатила 1,3x выручки. В последние годы это самая низкая заплаченная цена.
 

В 2011 году Caterpillar заплатила $7,5 млрд. за Bucyrus. Этому в два раза больше выручки Bucyrus за 2010 год в $3,75 млрд. и в 25 раз больше прибыли.
 

В 2012 году GE заплатила $700 млн., чтобы приобрести Industrea Limited, поставщика оборудования и услуг для подземных работ. Цена была в 2 раза больше выручки.
 

В последние годы 1,3x выручки это самая низкая уплаченная стоимость. Это было на пике цикла.
 

Применение такого низкого мультипликатора при текущей снижающейся выручке Joy Global составляет стратегическую стоимость компании в $60 за акцию.
 

Это – консервативная оценка, учитывающая тот факт, что 75% дохода Joy в 2015 году получено на вторичном рынке (запчастей и услуг). Выручка Bucyrus или Terex была и остается гораздо больше смещенной в сторону продаж оборудования, которые зависят от циклов.
 

Менеджмент
 

С 2013 года Joy Global управляется Edward L (Ted) Doheny. До того, как он присоединялся к Joy в качестве Президента и главного исполнительного директора подразделения по подземному оборудованию Joy Global в 2006 году, г-н Doheny провел 21 год с Ingersoll Rand.
 

Он владеет 270 000 акциями компании, которые стоят как его годовая зарплата, включая бонусы. Это значительное вложение для него лично, учитывая, что он был у руля чуть более двух лет, и акции упали за это время на 75%. Он продавал акции, когда они торговались более $80, и покупал, как они упали ниже $40.
 

В Совете директоров вы найдете (среди прочих):
 

John Hanson, бывший генеральный директор, который ушел в отставку в 2007 году после того, как он вывел компанию из банкротства. Он является Председателем Совета.
 

Hanson пришел в Joy Technologies, Inc. в 1990 году Президентом подразделения добывающего оборудования до того, как  стал Президентом и Главным исполнительным директором компании в 1997 году и генеральным директором в 1999 году. Г-н Hanson получил степень бакалавра в области химического машиностроения и степень магистра в области ядерной инженерии в Массачусетском Технологическом Институте. Он также получил докторскую степень в области ядерной науки и инженерии в Университете Карнеги Меллона.
 

Г-н Michael W. Sutherlin, другой бывший генеральный директор компании. Он занимал эту должность с 2006 года до 2014 года. До этого г-н Sutherlin работал Президентом подразделения добывающего оборудования. Г-н Sutherlin является Директором Peabody Energy Corporation и Schnitzer Steel. Он был Директором Национальной Горнодобывающей Ассоциации с 2007 года, и Всемирной Угольной Ассоциации – с 2008 года.
 

Он также работал Директором Консультативного Совета угольной промышленности Международного Энергетического Агентства и Национального Угольного Совета Министерства энергетики Соединенных Штатов с 2009 года.
 

Gale E. Klappa. Г-н Klappa является генеральным директором Wisconsin Energy Corporation, расположенной в Милуоки холдинговой компании с дочерними коммунальными и некоммунальными предприятиями. Он имеет более 20 лет опыта работы в качестве руководителя высшего звена в отрасли коммунального хозяйства, включая службу Исполнительным Вице-Президентом, Главным финансовым директором и Казначеем Southern Company.
 

Mark J. Gliebe, генеральный директор Regal Beloit Corporation, мирового производителя электродвигателей и систем управления, электрогенераторов и продуктов управления механическим движением.
 

Это очень сильный Совет с людьми, которые имеют глубокое понимание отрасли и навыки сильного руководства и в самой Joy, и у ее заказчиков, и у поставщиков.

Фишки, инвестиционные идеи, сигналы и рекомендации!

Хотите получать бесплатные видеокурсы, материалы и участвовать в закрытых вебинарах?

Тогда подписывайтесь на рассылку и получайте доступ!

Комментарии

Только зарегистрированные и авторизованные пользователи могут оставлять комментарии.