Kinder Morgan меняет модель MLP

На прошлой неделе Kinder Morgan (KMI) сделала правильный шаг после того, как в прошлом году сделала неправильный. Урезав дивиденды, они окончательно подтвердили, что MLP-модель получения самого большого чистого денежного потока (free cashflow) для инвесторов и выпуска новых собственных акций для финансирования роста не работает в структуре C-корпорации, которая была принята в 2014 году. Квадратная пробка втиснулась в круглую дыру. Традиционные корпорации выплачивают дивиденды в размере одной трети прибыли и финансируют большую часть роста внутренним сгенерированным денежным потоком. KMI приспосабливается. Она совершила ошибку в прошлом году.

Краткая справка:
Master Limited Partnership (MLP) – аналог российского товарищества с ограниченной ответственностью. В MLP есть управляющий партнер (General partner, GP) и партнеры с ограниченной ответственностью. Управляющий партнер осуществляет контроль за привлечением капитала и его инвестированием. По структуре MLP можно сравнить с хедж-фондами: главный партнер – это управляющий хедж-фонда, а MLP – сам хедж-фонд. MLP торгуются на бирже, но не в виде акций, а в виде долей владельцев. MLP не имеют нераспределенной прибыли, поэтому для каждого нового проекта инвестиции привлекаются либо через увеличение долга, либо через выпуск новых долей.

Rich Kinder, CEO и самый крупный владелец компании, которая контролировала Kinder Morgan Partners (KMP) и El Paso (EPB), был одним из первых, кто применил MLP модель. Он осознал силу частичного налогового щита, который предоставляет такая структура своим инвесторам для снижения стоимости капитала, тем самым поддерживая стратегию роста. Создав Kinder Morgan Partners (KMP) and El Paso (EP), KMI удалось переоценить активы по текущей рыночной стоимости и тем самым получить более высокие налоговые вычеты по амортизации, что привело к быстрому росту дивидендов.

C-corporation – самостоятельное юридическое лицо в США. К недостаткам такой формы организации относят двойное налогообложение: прибыль облагается сначала на уровне корпорации, затем при выплате дивидендов. В тоже время C-корпорации могут реинвестировать прибыль в компанию по более низкой ставке налога на прибыль. Большинство корпораций в США существуют в этой форме.


KMI не соответствует модели MLP, но когда-то так было и многие MLP-инвесторы владели и KMI. В основном потому, что они обычно владели MLP-партнерами Kinder Morgan или El Paso до того, как они вложили в KMI в прошлом году. Модель MLP не разрушена. Она сохраняет свое преимущество при владении энергетической инфраструктурой, с тех пор как освобождение от налога на прибыль дает более низкую стоимость капитала. MLP-модель продолжает оставаться выгодной в плане налогов для инвесторов. Управляющий партнер MLP все еще выглядит как менеджер хедж-фонда. KMI упразднила все это, чтобы использовать структуры C-корпорации, но продолжила функционировать подобно MLP.

Операционные показатели KMI в 2015 году не сильно отличались от того, что ожидалось год назад. Они заложили в бюджет $4,8 млрд. свободного денежного потока и приближаются к $4,6 млрд.; EBITDA в бюджете $8 млрд., приближаются к $7,5 млрд. Снижение на 5-6%, потому что они не невосприимчивы к ценам на сырую нефть, но неважно. Как и у остальных MLP компаний, их курс акций упал, как только инвесторы увидели существенное ухудшение показателей в следующем году. Это вполне может оказаться правдой, но вы не найдете подтверждение этой точки зрения в недавних финансовых отчетах или руководствах компании. Компания Plains All America (PAA) ожидает рост EBITDA в следующем году и в 2017 году, в это же время они планируют возобновить рост годового распределения доходов. Они рассматривают многочисленные варианты, включая потенциальную консолидацию со своими MLP, и снижение выплат в PAA или PAGP. Этого можно пока не ожидать, но и нельзя больше исключать. Между тем, доходность Plains GP Holdings (PAGP) 10% на основе дивидендов за октябрь 2015 (которые составили +21% к прошлому году). CFO в Energy Transfer Equity’s (ETE) Jamie Welch отметил в эфире CNBC их доходность 7,5% с 1,2x покрытием (на основе последних дивидендов, +37% к прошлому году) и предсказывал продолжающийся (хотя и более медленный) рост.

Но акции MLP-компаний рухнули в этом году, так что что-то пошло не так. Конечно, волатильность их ценных бумаг подскочила, и инвесторы будут некоторое время осторожнее. Большая часть фундаментального анализа и прогнозов компании в жестком несогласии с рыночными ценами. В конце концов, их надо будет привести в соответствие.

Альтернативное толкование состоит в том, что рынок отвергает планы отрасли финансировать рост за счет выпуска новых акций и увеличения долга. Проблема KMI не уникальна, она просто крупнее, с большим левериджем и у нее обширный список проектов, по сравнению с другими. Они попытались эту проблему решить, став С-корпорацией и получив доступ к большему числу инвесторов. Урезание дивидендов было болезненным признанием проблемы.

Легко уволить сегодняшних продавцов за ошибочное ожидание ухудшающихся операционных показателей в следующем году. Гораздо интереснее спросить, где новые инвесторы, которые должны счесть текущие стоимости убедительными. Их отсутствие, которое позволило взлететь доходности, может свидетельствовать о том, что MLP-инвесторы не желают предоставлять требуемое финансирование. Количество традиционных, лояльных к K-1 инвесторов недостаточно, чтобы предоставить новый капитал. Отрасль с приличными операционными показателями и планами существенного роста должна финансировать большую часть этого роста изнутри. Изучение операционных показателей и распределение покрытия, очевидно, не является решением для установления обеспечения выплат. Планы роста компании и ее приверженность им также важны. KMI не последняя компания, которой стоит принять реальность. Постоянная высокая доходность MLP отражает снижение желания традиционных MLP-инвесторов финансировать рост и делает использование финансирования при помощи акций все более убыточным.

Менеджмент многих MLP-компаний и инвесторы считали, что MLP-инвесторы охотно учтут этот растущий спрос на капитал. Более мелкие, розничные инвесторы были допущены через ETF, взаимные фонды и другие продукты, которые избегали K-1 (пусть и неэффективно во многих случаях). Но этот класс может иногда быть легкомысленным, инвесторами, торгующими по моментуму, и они уходят. MLP-структура является более дешевым юридическим лицом, через которое можно финансировать инфраструктуру энергетики, но рынок идет вверх, имея достаточно заинтересованного капитала.

Здесь возможен переход к другому виду обеспечения, с более низкими выплатами, которые растут быстрее и финансируют свой рост изнутри. Это не то, на что подписывались первоначальные MLP-инвесторы. Сдвиг болезненный.

Жертвами стали инвесторы, которые истолковали шоковое падение цен как предвещающее что-то более плохое и в результате все продали. Смирение может дорого обойтись. В то время как у отрасли хорошие перспективы, модель финансирования может измениться в сторону более низких выплат, более слабого привлечения внешнего финансирования и большего использования внутреннего сгенерированного денежного потока.

Фишки, инвестиционные идеи, сигналы и рекомендации!

Хотите получать бесплатные видеокурсы, материалы и участвовать в закрытых вебинарах?

Тогда подписывайтесь на рассылку и получайте доступ!

Комментарии

Только зарегистрированные и авторизованные пользователи могут оставлять комментарии.