Navient: проблемы студенческого долга. Анти-вэлью кандидат?

Ранее мы уже писали о проблеме пузыря студенческого долга. Одна из компаний, которая может испытать на себе ее воздействие, это Navient.


 Характеристика бизнеса
 
Navient (NAVI) — лидер в ведении кредитов, их обслуживании и возврате активов в США. У компании самый большой портфель образовательных кредитов, состоящий в основном из Federal Family Education Loan Program* (FFELP) и частных кредитов. Под ее управлением находятся образовательные кредиты на общую сумму $300 млрд., принадлежащие более чем 12 млн. заемщикам. Компания образовалась в результате отпочкования от Sallie Mae (SLM  Corporation). Она базируется в Делавере, штат сотрудников — более 6 000 человек по всей стране.
 
*программа предоставления студенческого займа, предполагающая привлечение для этих целей средств банков и др. негосударственных инвестиционных организаций; заем гарантируется государственными фондами.

Инвестиционные тезисы
 
Так как выдача FFELP кредитов была прекращена Актом от 2010 года и основные суммы этих кредитов были выплачены, полученные процентные доходы по FFELP (что составляет 48,5% от общей суммы доходов) снизятся. Navient придется искать другие источники финансирования, значит, ей придется приобретать больше частных образовательных кредитов. Хотя используемые стандартные ставки снизились, фактически, из-за нюансов расчета, они оказываются гораздо выше. Вероятные негативные последствия для притока денежных средств в сочетании с высоким уровнем финансового рычага делают компанию уязвимой перед дефолтом, если она не сможет обеспечить финансирование для удовлетворения своих договорных денежных обязательств.
 
Обзор отрасли
 
Проблемы подсчета невыполненных обязательств
 

Существует проблема, присущая расчету невозвратов студенческих кредитов, о которой сообщает Министерство образования США. Есть три разных группы, каждая из которых состоит из разных заемщиков, кредитных программ и временных периодов. Общепризнанное определение невыполненных обязательств по студенческому долгу это когда кредит является просроченным более чем 270-360 дней. Уровень просроченных обязательств приводится на 3-хлетней основе, и рассчитывается как доля заемщиков за период погашения в финансовом году, которые не выполнили обязательства до конца 3-го финансового года. Чтобы найти ошибку в процессе вычислений, необходимо понимать процесс образования просроченной задолженности обучающегося.
 
Увеличение стоимости образования на 28% и снижение средних доходов на 8% за период 2007-2014 привело к появлению большого разрыва в финансировании, вызванного увеличением задолженности на 70% за последние 10 лет. Общий студенческий долг увеличился до $1 трлн., составляя второй по величине компонент долга домохозяйств. После окончания обучения у студентов есть льготный период 6 месяцев, чтобы найти работу, которая позволит им погасить свои кредиты. Затем наступает период погашения, в котором они выбирают конкретный план, который включает в себя возможности как традиционных планов, таких как Стандартный план погашения, и планов, основанных на доходах, такие, как «Платите, когда зарабатываете». Если заемщики сталкиваются с экономическими трудностями или не могут устроиться на работу на полный рабочий день, они имеют право на отсрочку погашения долга или на послабления на определенный период времени, который определяется кредитором. В течение этого периода, однако, продолжают начисляться проценты по несубсидированным кредитам, вызывая увеличение суммы задолженности из-за более высоких процентов, начисляемых на замороженную сумму основного долга. Если должник не производит оплату более 9 месяцев, объявляется о просрочке.
 
Чем больше период, в течение которого производится выплата, тем выше вероятность дефолта. Следовательно, включая в период погашения только заемщиков, уровень просроченных обязательств получается заниженным, так как по идее должен учитывать также и тех, кому назначена отсрочка или послабления. Для заемщиков 2011 года, только 45% из общей суммы задолженности относилось к периоду погашения. Это означает, что рассчитанный уровень просроченного долга не учитывает более половины от общей суммы задолженности.
 
Более точным показателем, чем год выдачи займа, является уровень budget lifetime, который учитывает гораздо более длительный временной горизонт в 20 лет. Хотя часто используемый уровень из расчета по году возникновения снизился на 100 базисных пунктов до 13,7%, уровень budget lifetime увеличился с 17,6% до 18,4%.
 
«Поправка» к уровню просроченных обязательств это еще одна причина, почему текущий заявляемый уровень отличается от фактического. Федеральное правительство не оказывает помощь учебным заведениям с высоким уровнем просроченной задолженности. Поскольку любая финансовая помощь имеет ограниченную максимальную сумму, студенты вынуждены брать несколько кредитов, чтобы погасить свои расходы на обучение в колледже, создавая, таким образом, проблему  разделения задолженности. Корректировки, вносимые Департаментом образования, исключают просроченную часть федерального кредита из стандартного расчета уровня просрочки, если у заемщика нет просрочки по другим частям его/ее кредита. Это привело к искажению истинного уровня просроченной задолженности.
 
Поэтому, хотя уровень просрочки по году возникновения используется как эталон, эти данные ошибочны. Согласно отчету Consumer Financial Protection  Bureau, примерно один из четырех заемщиков (25%) имеет просрочку либо уклоняется от оплаты. Хотя образовательные кредиты составляют 10% совокупных потребительских кредитов, они при этом формируют 33% просроченных платежей. Более того, средняя сумма просрочки одного заемщика достигла $15 000 в 2015 году, при том, что средняя сумма кредита $30 000.
 
Федеральные кредиты и демография
 
Федеральные кредиты, которые превышают $1 трлн., на 92,2% состоят из образовательных кредитов. Такие кредиты доступны для всех студентов, независимо от кредитного рейтинга, и ничем не обеспечены. Заемщики обычно относятся к категории с доходами $1-$10 000, что делает их высокорисовыми (субстандартными). Студенческие кредиты могут быть аннулированы только в случае смерти или постоянной инвалидности, что означает, что даже если заемщик подает на банкротство, образовательный кредит остается непогашенным. Такая система, однако, не означает гарантированного возврата суммы кредита. На самом деле, из всего количества заемщиков с просрочкой, только 3% смогли выплатить коллекторским агентствам.
 
Высокий леверидж 

 

Navient секьюритизирует кредиты, получая ценные бумаги, обеспеченные активами, и предлагает их инвесторам. Это означает, что компания приобретает различные виды кредитов и, восстановив их ликвидность, она компонует их в различные категории, основанные на степени риска, которые и приобретаются инвесторами.
 
Кроме того, Navient финансирует приобретение своего кредитного портфеля с FFELP за счет выпуска секьюритизированного долга без права регресса. Этот долг обеспечен приобретенными кредитами. По состоянию на 31 декабря 2015 года, долг, использованный для приобретения FFELP кредитов, составил $16,3 млрд. с обеспечением активами на сумму $17,8 млрд. FederalHomeLoanBankуведомил Navient о снижении кредитоспособности с $10,7 млрд. до $3,6 млрд. к 31 октября 2016 года. Это окажет существенное влияние на расширение FFELP кредитного портфеля Navient. Актом от 2010 года прекращена выдача новых FFELP кредитов. Следовательно, так как эти кредиты погашаются, процентные доходы постоянно снижаются в среднем на 5,5% ежегодно в течение 2 лет.
 
Кроме секьюритизации, обеспеченные активами ценные бумаги, которые, в свою очередь, обеспечены залогом приобретенных кредитов, также используются для финансирования приобретения частных кредитов. Максимальная сумма таких кредитов составляет $1 млрд. В 2015 году, у Navient было $11,3 млрд. обремененных чистых активов, т. е. с избыточным обеспечением. Компания выпустила $550 млн. нового финансирования в виде Private Education Loan Asset Backed Securities Repurchase Facility (обеспеченные активами ценные бумаги по частным образовательным кредитам с возможностью выкупа), удерживая его обремененные чистые активы в качестве залога.
 
Поэтому у компании высокий долгосрочный леверидж в форме секьюритизации, обеспечения и выкупленных средств, которые зависят от выплаты студентами долга и процентов. В секторе частных кредитов, наблюдается увеличение доли студентов с отсрочкой, послаблениями и просрочкой. Правительство активно ищет способ инициировать программу прощения долга, чтобы облегчить долговое бремя. Это все дает основания полагать, что Navient ждут трудности со сбором долга и процентов с заемщиков. Такая ситуация может привести к тому, что компания не сможет выплатить $17,5 млрд., или 16,4%, своего долга.


 
Если посмотреть на таблицу в перспективе, чистые денежные средства на конец 2015 года составляли всего $1,594 млн., снижаясь на 44,6% ежегодно в течение 2 лет.





Moody's Investor Service и  Fitch Ratings сигнализировали о понижения рейтинга облигаций на студенческий долг с ААА до «мусорного». Кредитный рейтинг Navient упал до Ва3 на главный необеспеченный долг, что делает еще более трудным погашение долга, большая часть которого подлежит возврату в ближайшие 5 лет. Чтобы привлечь больше финансирования, У Navient есть только $8,8 млрд. незаложенных материальных активов, из которых лишь $4,3 млрд. относится к FFELP и частным кредитам.
 
Судебные иски
 
Бизнес Navient по возвращению активов также сталкивается с проблемами. PioneerCreditRecovery, дочерняя компания Navient, была одним из 5 коллекторски агентств, чьи контракты были расторгнуты Департаментом образования, из-за введения в заблуждение заемщиков с целью истребования с них платежей. Агрессивные методы, применяемые компанией, также привели к нарушению прав потребителей.

Финансовые показатели
 
 
Как видно из таблицы выше, отношение расходов по сомнительным долгам к фактически списанным кредитам со временем растет. Это означает, что Navient недооценивала резервы под обесценение и, следовательно, имела тенденцию к преуменьшению влияния проблем сбора долгов, с которыми она сталкивается.


 
В то время как Navient сообщила показатель Р/Е на уровне 4,51, есть ряд корректировок, которые нужно учитывать, чтобы найти истинное значение Р/Е. Navient сообщила о $997 млн. чистой прибыли за 2015 и расходах на резерв по сомнительным долгам в размере $561 млн. Однако, как видно из рис. 3, фактическое списание гораздо выше. Основная причина, почему компании стремятся сообщить о высокой прибыли, это показать себя недооцененными по коэффициенту P/E. Если мы скорректируем прибыль для Navient, мы получим P/Eв 8,6. Используя среднеотраслевое значение 4,69, мы приходим к цене $6,5 за акцию, что на 52% ниже текущей рыночной цены в $12,41.


 
Вывод
 

У Navient множество проблем из-за препятствий в отрасли, высокого кредитного плеча, сокращения финансирования и судебных разбирательств. Чистая процентная маржа также снизилась с 1,98% в 2013 году до 1,64% в 2015 году, на 34 базисных пункта. Оценка компании на основе коэффициента P/E  выражается в снижении цены примерно на 52%.

 

Фишки, инвестиционные идеи, сигналы и рекомендации!

Хотите получать бесплатные видеокурсы, материалы и участвовать в закрытых вебинарах?

Тогда подписывайтесь на рассылку и получайте доступ!

Комментарии

Спасибо, интересно.
Я думал, что такие компании сверхустойчивы за счет государственной поддержки.
Ошибался.
Да, не все так просто, как оказалось.

Еще Navient в последнее время завалили групповыми исками

Хотел спросить, а проценты выплачиваемые по долгам — кредитам и облигациям, вычитаются из налогов компаний?
по общему правилу, да. хотя могут существовать исключения и ограничения. надо конкретное законодательство смотреть
Еще не подскажете, есть ли приличные американские компании типа больших сетей салонов красоты, похудения- йоги, пластики?

Просто все время инвест. материалы по сетям питания, а ведь должна быть и обратная индустрия-антипод.
А таких обзоров не видел, может там что-то недооцененное можно найти.
Хороший вопрос ) Не попадалось пока ничего крупного. Если найдете, пишите, сделаем обзор )
PLNT, CLUB — Сети фитнес клубов
MYCC — Гольф и Кантри клубы
SKIS — Горнолыжные курорты
Даже первоначальный фильтр не проходят. Эх.
Только зарегистрированные и авторизованные пользователи могут оставлять комментарии.