Новые ETF на VIX: грааль или очередная ловушка?

Вчера, 3 мая 2016 года, на электронной бирже BATS начали торговаться два новых ETF волатильности – REX VolMAXX Long VIX Weekly Futures Strategy ETF (VMAX) и REX VolMAXX Inverse VIX Weekly Futures Strategy ETF (VMIN). Оба начали с чистых активов в $25 за акцию. Эти ETF — первые продукты на рынке, которые будут зависеть от рынка еженедельных фьючерсов на индекс VIX, торгующиеся с 23 июля 2015 года.

Эмитентом этих двух новых ETF волатильности является REX Shares, новый стартап, возглавляемый Грегом Кингом (Greg King). У Грега Кинга, почти неизвестного розничным инвесторам, впечатляющий послужной список в ETF индустрии. Он возглавлял платформу iPath ETN в Barclays, куда он пришел со своей концепцией Exchange Traded Note (ETN) и создал первый ETN волатильности в 2009 году – iPath S&P 500 VIX Short-Term Futures ETN (VXX). В дальнейшем он основал ETF компанию VelocityShares, которая впоследствии была приобретена Credit Suisse (CS) и дала нам второй и самый популярный ETN волатильности в 2011 году — VelocityShares Daily Inverse VIX Short-Term ETN (XIV). Сегодня VXX и XIV – два самых давних и популярных продукта волатильности, под управлением которых находятся более $2 млрд. активов на каждый отдельно взятый день. Грег Кинг – истинный пророк в мире ETF, и тем, что мы сейчас видим в сфере ETF, мы обязаны именно ему. Он — Элон Маск ETF'ов.

Подобно продюсеру хороших фильмов, Кинг не был удовлетворен своим творением VIX ETF и хотел большего и лучшего. Результат этих усилий – новые ETF VMAX и VMIN.

VXX и XIV не оправдывают ожиданий

Давайте сначала посмотрим на проблемы с текущими лидерами в мире ETF волатильности — XIV и VXX, которые пытается решить команда REX Shares.

Бета и корреляция

VXX и XIV обычно критикуют за то, что они, хотя и взаимосвязаны с VIX, при этом очень непродуманные. Эти ETN ограничены продуктами, в которые они инвестируют. Они состоят из ежемесячных фьючерсов на VIX. А последние, в свою очередь, представляют то, что, по мнению инвесторов, будет дальше с VIX. Но полноценного воздействия VIX на VXX и XIV нет. По существу, VXX и XIV представляют воздействие синтетического фьючерса VIX со средним временем экспирации в 30 дней (далее — VIXFU30). Чем дальше среднее время до экспирации, тем меньше ETF или синтетический фьючерс похож на сам VIX.

 

Как можно увидеть на этом графике, у 30-дневных фьючерсов на VIX бета равна примерно 0,5. Ниже в таблице указана бета для XIV, VXX и VIXFU30 против VIX за всю историю этих продуктов (начиная с 2009 года для VXX, с 2011 — для XIV и с 2004 года для VIXFUT30). XIV является инверсией VIXFUT30.

 

Что эти числа означают?

Корреляция означает, как часто один продукт движется подобно другому. Как часто VXX идет вверх, когда VIX идет вверх? Оказывается, в 88% случаев. Это хорошо, но не идеально. Инвесторы VXX хорошо знают, что есть много дней, когда VIX идет вверх, а VXX нет.

Бета означает, какой процент движения отражается. Насколько VXX поднимается, когда растет VIX? Оказывается, что VXX идет вверх на 46 центов, когда VIX поднимается на $1. То есть, если VIX движется на 10%, VXX в среднем поднимается на 4,6%. Именно так и происходит в большинстве случает.

Эффект контанго

Другая проблема состоит в том, что на XIV и VXX сильно влияет контанго фьючерсов на VIX. Контанго VX1-VX2, из которых эти ETF состоят, равняется в среднем 5,4% с 2004 года. Это привело к постоянному спаду, особенно VXX. Многие инвесторы не понимают внутреннюю работу ETF и часто удивляются тому, сколько денег они теряют, потому что считают, что эти ETF в точности повторяют VIX. VXX упал на 99,8% с момента своего появления в 2009 году, в то время как XIV вырос на 191,7%.

Однако, проблема ежедневных колебаний не ограничивается ETF'ами. Если бы инвестор управлял своей собственной фьючерсной позицией на VIX, тот факт, что фьючерсы истекают каждый месяц, вынудил бы его переносить позиции, как делают ETF. Преимущество переноса позиции для ETF состоит в том, что это происходит по заранее определенному графику, экономически рентабельно, совершается, когда есть ликвидность, и бид-аск спред минимален. Вряд ли средний инвестор справился бы с переносом позиции также, как ETF. Но даже если это получится сделать хорошо, перенос позиции все равно присутствует, и он будет влиять на долгосрочную доходность так же, как у ETF.

Правовая структура

Еще одной проблемой является правовая структура этих продуктов, которые являются Exchange Traded Note, то есть, по сути, долгом со сроком погашения. Например, срок погашения XIV – 4-е декабря 2030 года. До этой даты еще достаточно далеко, поэтому большинство инвесторов это не беспокоит, но некоторые, тем не менее, озабочены этим моментом.

Риск банкротства

Еще одна проблема – риск банкротства. Технически, XIV может обанкротиться, если произойдет достаточно сильное движение VIX. Если VIXFUT30 вырастет на 100%, XIV обанкротится. Движение VIXFUT30 на 100%, с бетой 0,46, эквивалентно движению VIX на 217%. Исторически, наибольшее движение VIX произошло 27-го февраля 2007 года. Тогда оно составило 64,2%, VIX вырос с 11,15 до 18,31 практически за один день. Эта дата не связана с каким-либо конкретным событием, но в этот день произошло наибольшее движение VIX в процентах. 64,2% это только 30% от 217%, требуемые для банкротства XIV (если оно тогда  существовало). То есть с исторической точки зрения, XIV не вышел за пределы 30% от своего банкротства. Некоторые люди боятся последствий ядерной атаки на территории США. Подобная катастрофа произошла 11 сентября, когда было совершено нападение на Всемирный Торговый Центр, и большинство располагавшихся в центре Нью-Йорка бирж вышли из строя. Биржи были закрыты на неделю, а когда они открылись, игроки с короткими позициями по волатильности на самом деле заработали деньги на открытии, до того, как VIX скакнул. Суть в том, что регуляторы просто не позволят катастрофическому событию обанкротить большинство участников рынка. Фактически, скачок VIX 17 сентября 2011 года, когда начались торги, был только на 31%, что стало 21-м наибольшим движением VIX в истории.

Кратко о еженедельных фьючерсах на VIX

Еженедельные фьючерсы на VIX начали торговаться в прошлом году, 23 июля 2015. Первый контракт VX1Q15 истек 5 августа 2015. Спустя несколько недель инвесторы волатильности пришли в восторг от еженедельных контрактов, потому что наконец-то появился продукт, который  максимально следовал за VIX.

 

Давайте посмотри на них поближе. Еженедельные фьючерсы на VIX всегда экспирируют в среду. Обозначаются еженедельные контракты следующим образом – VX (количество сред в году) или VX (количество сред в месяце) (код месяца) (год). Например, первый еженедельный фьючерсный контракт обозначается либо VX31, либо VX1Q15. VX31 означает, что контракт истек в 31-ю среду в том году. VX1Q15 означает, что контракт истекает в 1-ю среду августа 2015 года (Q15). Это она и та же дата — 5 августа 2015 года.

 

Для среды, в которой истекает ежемесячный фьючерс, нет еженедельного. Поэтому в еженедельных обозначениях будут разрывы. Например, в 2015 году были VX31, VX32 и VX34. VX33 был пропущен, потому что дата экспирации совпала бы с августовским ежемесячным контрактом VXQ15. Таким образом, правильная последовательность контрактов – VX31, VX32, VXQ15, VX34 или VX1Q15, VX2Q15, VXQ15, VX4Q15 в альтернативном обозначении.

Обычно в любой определенный момент есть пять еженедельных контрактов. Активные еженедельные контракты можно посмотреть на веб-сайте vixcentral.com на вкладке «VIX Term All».


 

Так как еженедельные фьючерсы на VIX — относительно новое явление (они существуют менее года), данных по ликвидности недостаточно. Однако они относительно успешнее по сравнению с другими продуктами CBOE, ориентированными на иные классы активов, такие как нефть и золото. В прошлом фьючерсы VIX на нефть (OV) и золото (GV) были упразднены из-за отсутствия интереса (объема). Первоначально еженедельные фьючерсы на VIX показали себя лучше, чем OV и GV, но в последнее время уже все не так хорошо. Среднесуточный объем составляет 44 контракта, с большим недавним спадом, вероятно потому, что рынок просто не пойдет вниз. Сравните это со средним ежедневным объемом в 22 408 контракта по ежемесячным фьючерсам.

 

Почему VMIN и VMAX лучше XIV и VXX?

Цель VMIN и VMAX — предоставить инвесторам более простой и понятный доступ к VIX. Давайте посмотрим.

Бета и корреляция

Первая примечательная разница между VMIN/VMAX и XIV/VXX состоит в том, что новые ETF будут инвестировать и в еженедельные фьючерсы VIX, и в ежемесячные (в те недели, когда еженедельные контракты не доступны). Заявленная цель этих ETF:

фонды стремятся инвестировать во фьючерсные контракты на VIX, с близкой датой экспирации, при условии ликвидности в целом и учитывая расходы на перенос, и намереваются поддерживать средневзвешенное время экспирации менее одного месяца.

Итак, VMIN/VMAX хотят стать лучше, чем XIV/VXX, имея контракты с экспирацией менее 30 дней. В отличие от XIV/VXX, VMIN/VMAX – «активно управляемые» ETF. Другими словами, в проспекте нет никакой четкой формулы. Однако, очевидная цель состоит в том, чтобы сократить время экспирации как можно больше, и делать это на систематической основе. Учитывая ограниченную ликвидность по еженедельным фьючерсным контрактам, простую формулу, вероятно, нельзя было бы использовать, поэтому они предпочли «активно управлять» ETF. Хотя, скорее всего, компьютеры будут делать большую часть работы.

 

Возьмем три синтетических еженедельных фьючерса на VIX, VXWFUT7 с экспирацией через 7 дней (содержит VXWK1 и VXWK2), VXWFUT14 с экспирацией через 14 дней (содержит VXWK2 и VXWK3) и VXWFUT21 с экспирацией через 21 день (содержит VXWK3 и VXWK4). Если они достигнут беты для VMAX 0,95, наиболее вероятно, что VMAX будет переносить позиции по контрактам VXWK1 и VXWK2 на еженедельной основе (также, как перенос по VXX ежемесячных контрактов VX1 и VX2).

Фактически достигнутая бета пока не ясна, из-за проблем с ликвидностью у еженедельных фьючерсов. Если они не могут найти ликвидность в еженедельных фьючерсах, они должны будут найти ликвидность в ближайшем месячном фьючерсе на VIX, который очень ликвиден. Но, в зависимости от даты экспирации, это может повредить бете и корреляции.

В любом случае, независимо от начальных трудностей реализации, VMIN и VMAX должны быть способны обеспечить более четкий доступ к VIX, чем VXX и XIV, но достигнут ли они своей цели, еще предстоит увидеть.

REX Shares будут ежедневно публиковать список активов VMIN и VMAX на веб-сайте volmaxx.com, а также корреляцию и бету. Вы можете следить на этом веб-сайте, что фактически происходит в этих ETF.

Эффект контанго

У еженедельных контрактов есть контанго, но не настолько явное, как у ежемесячных контрактов. Среднемесячное контанго составляет 5%. Среднее контанго у еженедельных контрактов примерно 1% за неделю, что за месяц в целом будет примерно равняться ежемесячному контанго.

 

Если вы краткосрочный владелец VMIN/VMAX, эффект контанго должен быть немного менее очевидным, чем при ежемесячных контрактах. Но если вы держите VMIN/VMAX в течение более длительного периода времени, снижение от переноса доходности будет аналогично VXX и XIV.

Правовая структура

VMIN/VMAX не Exchange Traded Notes, а полноценные Exchange Traded Funds. Однако, они не организованы как инвестиционные партнерства, и поэтому не будут выпускать K-1, как делает ProShares Short VIX Short-Term Futures ETF (SVXY). Таким образом, с юридической точки зрения, VMIN и VMAX – единороги. У них есть все, что нужно инвесторам волатильности.

В проспекте указана возможность левериджа в 30%, который будет использоваться в целях управления наличными средствами. I am very sensitive to utilizing leverage in the ETFs due to the daily rebalancing decay effect, and the «actively managed» part concerned me whether the leveraged facility would be used to improve the beta (for example the ProShares Ultra VIX Short-Term Futures ETF (UVXY) achieves better a beta than VXX by using leverage). Скорее всего, леверидж будет использоваться для осуществления выплат инвесторам.

Риск банкротства

Учитывая, что время экспирации сильно сокращено, не стоит сильно беспокоиться по поводу банкротства VMIN. Поскольку VMIN стремится достичь беты -0,945, это означает, что VIX должен подскочить на 105%, чтобы VMIN обанкротился. Как мы уже увидели, у нас никогда не было скачка VIX больше 65%, так что в этом случае нет даже 62% на пути к банкротству на исторической основе. В то время как статистические вероятности выше, учитывая, что этого не случалось ранее даже во время катастрофических событий 9/11, маловероятно, что это случится в будущем. В любом случае, движение VIX, которое могло бы обанкротить VMIN, может произойти только во времена крайней самоуверенности, когда VIX упадет до 10 или 11, и в это время у вас не должно быть длинной позиции в VMIN. Зачем поднимать пенсы перед паровым катком, когда вы можете собирать купюры, падающие с неба после шторма.

Резюме

Несомненно, что два новых ETF REX Shares, VMIN/VMAX, являются желанным дополнением к набору инструментов любого инвестора волатильности, особенно тех, у кого краткосрочный горизонт. Они хорошо разработаны и позволят дейтрейдерам поймать большинство ежедневных колебаний VIX без использования левериджа. Профессиональные и институциональные инвесторы могут использовать их, чтобы эффективнее хеджировать свои риски по индексу S&P 500. Прямое хеджирование на фьючерсном рынке – головная боль, из-за того, что приходится все время переносить позиции. Так что даже крупные профессиональные инвесторы, такие как Джордж Сорос, и другие хеджевые фонды, с радостью использовали бы более эффективный способ через ETF. Эти ETF будут самым близким к VIX инструментом. И эти ETF хорошо будут приняты рынком. Тем, кто немедленно хочет их попробовать, нужно помнить о низкой ликвидности на существующем еженедельном фьючерсном рынке VIX. Эффективность этих ETF сейчас ограничена доступной ликвидностью еженедельных фьючерсов на VIX. Наконец, VMIN и VMAX резко повысят ликвидность еженедельного фьючерсного рынка VIX, также как VXX и XIV сделали для ежемесячных фьючерсов на VIX в 2010 и 2011 году. В том состоянии, которое есть сейчас, действуйте с осторожностью.

Фишки, инвестиционные идеи, сигналы и рекомендации!

Хотите получать бесплатные видеокурсы, материалы и участвовать в закрытых вебинарах?

Тогда подписывайтесь на рассылку и получайте доступ!

Комментарии

Шикарная статья, спасибо)
только на эти инструменты нет опционов. получается их напрямую брать надо?
Обычно такие инструменты как и их старшие братья VXX, TWIX, XIV, XVZ… убыточны и на них нужны жесткие стопы. И вообще они мне не нравятся. Когда мы в ПВА внедрим опционный функционал, надеюсь через пару месяцев, можно будет их сканировать вдоль и поперек на предмет достижения определенных уровней и недооцененности или переоцененности опционов
Только зарегистрированные и авторизованные пользователи могут оставлять комментарии.