Valeant Pharmaceuticals. Анти-Вэлью кандидат?

Новость о том, что Valeant Pharmaceuticals (VRX), скорее всего, пересмотрит свои финансовые результаты за 2014 год, должна заставить инвесторов задуматься: «а так ли уж надежны сейчас акции VRX?» Если послушать руководство Valeant, то кто-то может сказать «да», а кто-то — «нет». Но до тех пор, пока менеджмент будет иметь мотивацию для уничтожения акционерной стоимости, компания находится в зоне риска.

История сомнительного бухгалтерского учета

В июне 2014 года, Valeant ввела всех в заблуждение попыткой поддержать свое предложение о поглощении компании Allergan (AGN). Главными проблемами того времени были:

1. Сомнительные заявления о «недооцененности» Valeant. Сама компания утверждала, что она недооценена на основании коэффициента цена/прибыль на акцию (P/E), который, на самом деле, является недостаточным мерилом стоимости. Valeant «забыла» упомянуть, что она сравнивала скорректированный коэффициент P/E, из которого исключены многочисленные единовременные расходы, относящиеся к приобретениям, с нескорректированным P/E по отрасли, сектору и S&P 500. Сравнивая свои сформированные не по правилам GAAP метрики с GAAP-результатами других компаний, Valeant сравнивала яблоки с апельсинами. Более точные метрики, такие как, цена к экономической балансовой стоимости (PEVB), показали, что Valeant существенно переоценена по сравнению с конкурентами.

2. Ложные заявления Valeant о том, что предыдущие поглощения повышали ценность компании. Чтобы побудить Allergan к обдумыванию предложения, Valeant расхваливала свои приобретения как создающие ценность. Однако рентабельность на инвестированный капитал (return on invested capital, ROIC) Valeant, которая дает реальное представление о том, создает ли компания стоимость, и сколько, снизилась с 15% в 2009 году до -1,5% в 2013 году. Предыдущие приобретения увеличили инвестированный капитал в 13 раз, в то время как операционная прибыль после налогообложения (net operating profit after-tax, NOPAT), или денежные потоки, только в три раза. На графике видно снижение ROIC в долгосрочной перспективе.


Остерегайтесь компаний, которые используют прибыль, рассчитанную не по правилам GAAP

В соответствии с правилами GAAP, убытки Valeant за 2013 год составили $866 млн., но по non-GAAP метрикам компания заработала $2 млрд. Такая разница возникла, главным образом, за счет исключения расходов, относящихся к приобретениям. Есть ли смысл исключать затраты, связанные с тем, как вы развиваете ваш бизнес, из того, как вы измеряете прибыль? Это очень подозрительно. Ниже на графике видно, насколько большое это несоответствие.



В 2015 году ситуация только ухудшилась. В то время как non-GAAP «денежная прибыль» была положительная, увеличившись с $421 млн. в 2010 году до $3,55 млрд. в 2015, свободный денежный поток был сильно отрицательным с совокупными убытками в -$38,4 млрд. за тот же период. Совокупная non-GAAP прибыль за тот же период составила $11,2 млрд. Тревожные результаты видно на графике ниже.



Valeant использует non-GAAP метрики, чтобы ее бизнес выглядел лучше, чем при соблюдении корпоративных правил бухгалтерского учета (например, GAAP), при этом прожигая денежные средства с ужасающей скоростью.

Дальнейшие проблемы для Valeant сохраняются

Вопрос сомнительной практики бухгалтерского учета не единственный для Valeant. Джон Хемптон (John Hempton), из Bronte Capital, утверждает, что компания может классифицировать текущие элементы как единовременные, пытаясь увеличить non-GAAP прибыль. Кроме того, с октября 2015 года активно обсуждается практика учета операций между Valeant и Philidor (которая стала причиной для пересмотра отчетности).

Компенсация топ-менеджменту только усугубляет проблемы

Сосредоточившись на non-GAAP метриках, руководство Valeant может набивать свои карманы, не учитывая при этом реальную экономику своих решений. Они получаю бонусы, которые могут составлять 200% их годового оклада, рассчитываемые по специфическим показателям, таким как рост выручки и «денежная прибыль на акцию» («cash EPS»).

Сосредоточив внимание на этих показателях, руководители наращивают доходы через приобретения, независимо от последствий для денежного потока или акционерной стоимости, и увеличивают «денежную прибыль на акцию», обычно путем исключения связанных с приобретением расходов. Не трудно увидеть цикл, который создается при выполнении стимулирующего плана. Приобрести компанию, увеличить выручку, исключить затраты на приобретение и увеличить «денежную прибыль на акцию», чтобы отвлечь внимание от тающих денежных средств. Вымойте, прополощите и повторите. До тех пор, пока деятельность топ-менеджмента не станет оцениваться в соответствии с метриками, которые подтверждают создание акционерной стоимости, как, например, рентабельность инвестиционного капитала, действия руководства Valeant будут идти в разрез с интересами акционеров.

Разводнение акционеров было серьезным

В результате разрушающего стоимость цикла, созданного компенсацией менеджмента Valeant, произошло разводнение акционерной стоимости. Долг Valeant увеличился с $372 млн. в 2009 году до $30 млрд. в 2015.


Аналогично, с 2009 по 2014 гг., акции компании в обращении увеличились с 158 млн. до 356 млн., или на 16% ежегодно.


Если Valeant настолько успешная компаниям, как показывает ее non-GAAP учет, почему ей постоянно требуется столько капитала?

Инсайдеры продают, надо ли вам это делать?

Так как акции упали почти на 60%, инсайдеры за последние 12 месяцев продали 6 млн. акций и приобрели только 700 тыс. акций. То есть итого было продано 5,3 млн., или 2% от акций в обращении. Если бы акции были недооценены так, как заявляет руководство, можно было бы ожидать, что инсайдеры и менеджмент будут приобретать акции, а не продавать.


Акции остаются переоцененными, даже после снижения

С июня 2014 года акции компании упали почти на 35%. Показатели акций еще хуже в краткосрочной перспективе, упав на 68% с августа 2015. После такого резкого падения цен можно подумать, что это будет хорошая покупка. Вовсе нет. Те, кто купят Valeant сейчас, приобретут сильно переоцененные акции с длинной историей сомнительного бухгалтерского учета. Эти совсем не характеристики качественной инвестиции.


Для того, чтобы оправдать текущую цену в $66 за акцию, компании необходимо, чтобы темп роста NOPAT был 15% годовых в течение следующих 10 лет. В этом случае, Valeant будет генерировать выручку $39,7 млрд. Это больше, чем у GlaxoSmithKline (GSK) или AstraZeneca (AZN) в 2014 году.

Даже при идеальном сценарии, при котором Valeant сосредоточится на внутреннем росте и не будет совершать деструктивных приобретений, у компании по-прежнему будет значительный недостаток. Если Valeant будет увеличивать NOPAT на 9% ежегодно в течение следующего десятилетия, акции сегодня должны стоить по $20 – на 76% ниже.

Фишки, инвестиционные идеи, сигналы и рекомендации!

Хотите получать бесплатные видеокурсы, материалы и участвовать в закрытых вебинарах?

Тогда подписывайтесь на рассылку и получайте доступ!

Комментарии

Только зарегистрированные и авторизованные пользователи могут оставлять комментарии.