Zillow Group. Анти-вэлью кандидат

Финансовые директоры сами признаются в том, что манипулируют прибылью. Мы неоднократно уже писали, что non-GAAP показатели могут вводить инвесторов в заблуждение. Что продолжает удивлять, так это разница между экономической прибылью и non-GAAP прибылью. У Zillow Group (ZG) много тревожных сигналов: нетипичная, вводящая в заблуждение non-GAAP прибыль, переоцененные акции и не работающая бизнес-модель.

Игнорируйте non-GAAP прибыль

Очевидно, что Zillow не смогла заработать деньги. C 2011 года, чистая прибыль компании по GAAP снизилась с $1 млн. до $-149 млн. Однако менеджмент предпочитает показывать инвесторам другие цифры, т.е. non-GAAP чистую прибыль, так как она «лучше характеризует бизнес». Неудивительно, что non-GAAP чистая прибыль положительная с тех пор, как компания стала публично торговаться. В 2015 году она составила $8 млн., что намного больше убытка в $149 млн. по GAAP правилам. Это видно на графике ниже.



Но различия в прибыли этим не ограничиваются. Экономическая прибыль компании является отрицательной последние несколько лет.


При расчете non-GAAP прибыли менеджмент исключает многие стандартные расходы. Например:

— компенсация, основанная на акциях. Zillow выплачивает ее в целом в компании, а не только руководству

— расходы на приобретение компаний, несмотря на то, что приобретения являются главным драйвером роста выручки

— расходы на реорганизацию, вызванную этими приобретениями

В 2015 году Zillow убрали из прибыли $105 млн. компенсации (16% от выручки), $16 млн. расходов на приобретение (2% от выручки) и $35 млн. расходов на реструктуризацию (5% от выручки).

Бизнес-модель работает наоборот — расходы растут быстрее, чем выручка

С 2011 года компания заняла позицию «расти любой ценой». Этот подход отлично сработал для выручки (рост на 77% ежегодно с 2011 года), но, как оказалось, расходы никто не контролировал. За этот же период, расходы на продажу и маркетинг ежегодно росли на 86%, а расходы на исследования и разработки — на 94% ежегодно. Общие и административные расходы росли на 85% ежегодно.


За этими стремительно растущими расходами следуют многочисленные приобретения, которые не увеличили прибыльность Zillow, что видно на графике со снижающейся рентабельностью на инвестированный капитал (return on invested capital, ROIC).


Операционная маржа также снижается и в целом показывает отрицательные значения. Бизнес, бывший когда-то прибыльным, развернулся на 180 градусов в попытке оправдать высокие ожидания роста выручки развивающегося стартапа.


Показатели Zillow хуже, чем у конкурентов

Чтобы получить информацию о недвижимости, покупатели могут:

— работать напрямую с агентом

— зайти на сайт местного брокера

— зайти на сайты-агрегаторы типа:
zillow.com, недавно купивший Trulia.com
realtor.com
redfin.com

Качество и полезность этих услуг для пользователей, по большей части, определяются качеством предоставляемой информации, которое зависит от того, как сайты собирают и проверяют эту информацию.
Безусловно, лучшими ресурсами с информацией о недвижимости являются сайты базы данных недвижимости. Такие сайты это первоначальный источник информации о недвижимости, которой брокеры делятся между собой. Эта информация доступна только агентам, и ими же обновляется.

Так, сайт Национальной ассоциации риелторов, realtor.com, получает информацию из более 800 баз данных недвижимости, это 97% всех баз данных. Так как Redfin это брокер, у него тоже есть доступ к базам данных для проверки информации, размещаемой на их сайте.

Ключевое различие между этими двумя сайтами и Zillow — доступ к базам данных недвижимости. Zillow не является брокером, поэтому такого доступа у нее нет. Вместо этого, компания вынуждена заключать соглашения с отдельными базами данных, что получить доступ к информации. Если заключение такого соглашения невозможно, Zillow полагается на информацию, которой делятся индивидуальные агенты либо вручную, либо через интернет, или через партнеров.

Такой способ получения информации является конкурентным недостатком Zillow по сравнению с Redfin и realtor.com. Во-первых, это дороже, сложнее и менее доступно, так как Zillow вынуждена заключать и контролировать отдельные соглашения с многочисленными поставщиками. Хуже всего то, что модель сбора информации Zillow полагается на неполные и/или данные низкого качества, содержащие ошибки, которые могут ввести пользователей в заблуждение.

Например, в 2012 году выяснилось, что на сайте Zillow отображается на 20% меньше информации, чем на сайте брокеров. В 2013 году Zip Realty заявила, что в списке данных Zillow только 73% информации из баз данных недвижимости, и что 16% из списка уже проданы или информация устарела. Позже, в феврале 2015, L.A. Times сообщила, что цены, установленные Zillow, превышают средние по стране. Эти сообщения — естественный и неизбежный результат того, что у Zillow нет необходимых данных, чтобы точно оценить стоимость жилья. В октябре 2015, ComScore отметила, что, несмотря на лидерство по интернет-траффику, список недвижимости у Zillow намного меньше, чем у realtor.com, вплоть до 60%, в зависимости от города. В то время как интернет траффик можно купить, например, поглотив Trulia, если данные неточные, пользователь уйдет.

Бычья ситуация подразумевает игнорирование недостатков бизнеса

Быки Zillow верят в компанию из-за ее большой доли рынка. К сожалению, большая доля рынка не превращается в прибыль. Совсем наоборот, у Zillow огромные денежные потери. Часто мы слышим, что, когда компания «достигает масштаба», она становится прибыльной. С Zillow все совсем не так. Компания приобретает конкурентов, увеличивает долю рынка, расширяет масштаб, но при этом с каждым годом становится все менее прибыльной.


У Zillow нет «ключевых ингридиетов». Это середнячок, который продает чужие данные. Непонятно, как компания может заработать деньги, если она не предлагает пользователям никаких преимуществ. У Zillow нет резерва ценообразования, как у конкурентов, потому что пользователи могут просто пойти на другой сайт и получить там те же самые данные, и даже лучше.

Без резерва ценообразования, у компании нет возможности повысить цены, что получить достаточно денег для оправдания крайне высоких ожиданий, заложенных в текущую цену акции.

Zillow сильно переоценена, даже при сценарии ее приобретения

Хотя оценочно у Zillow 49% онлайн рынка недвижимости, вряд ли кто-то из конкурентов захочет ее приобрести. Вероятнее всего, Zillow продолжит свою стратегию приобретений, чтобы поддерживать рост выручки. Хотя такая стратегия себя исчерпывает, так как осталось не так много компаний для покупки.

Тем не менее, может возникнуть ситуация, когда интернет гигант, например, Alphabet (GOOGL), решит купить Zillow. При любом сценарии приобретения, инвесторы должны помнить, что у Zillow есть скрытые обязательства, делающие компанию более дорогой, чем показывают цифры в бухгалтерском балансе:

— $148 млн. операционного лизинга, отраженного за балансом (3% от рыночной капитализации);

— $254 млн. задолженности по опционам на акции, выданным сотрудникам (6% от рыночной капитализации).

Даже помимо этих скрытых обязательств, Zillow — не очень привлекательное приобретение. Если мы представим, что Zillow немедленно достигнет маржи Alphabet, ей все еще придется увеличивать выручку на 20% ежегодно в течение 6 лет, чтобы обосновать текущую цену акции. Более реальная цена, по которой Alphabet согласилась бы купить Zillow, $15 за акцию (это на 38% ниже текущей цены).

Если Zillow сможет немедленно достичь маржи до налогообложения в 5% (а в 2015 году она была -8%), и увеличивать выручку на 20% ежегодно в течение следующего десятилетия, ее акции сейчас должны были стоить только 7% (на 71% ниже).

Драйверы падения Zillow: замедление рынка недвижимости и высокое разводнение акционеров

Zillow находится в зоне высокого риска падения цены, если не сможет поддерживать бурный рост выручки. Выручка может снизиться по двум причинам:

— приобретения прекратятся. Так как Zillow уже получила почти 50% интернет траффика в отрасли, значимых приобретений почти не осталось. Сможет ли Zillow увеличивать выручку, когда приобретения закончатся? Остались ли еще приобретения, способные поддержать выручку Zillow, учитывая, что у нее уже большая доля рынка?


— замедление рынка недвижимости. Это означает, что бизнес Zillow больше не будет приводиться в движение с помощью сильного всплеска покупок жилья, который был в течение последних нескольких лет. Прогнозы Zillow по выручке на 1 квартал 2016 оказались слегка ниже ожиданий аналитиков, и эта тенденция, скорее всего, продолжиться.

Еще два драйвера падения:

— инвесторы устанут от постоянного разводнения акционеров. Заплатив за еще одно существенное приобретение, инвесторы столкнуться с большим разводнением, как это было в 2013 году, когда Zillow приобрела Trulia. С 2013 года, количество акций в обращении увеличилось со 118 млн. до 178 млн.


— инвесторы могут устать от историй Zillow и начать фокусироваться на ее текущей прибыли и ожиданиях будущей прибыли, в которые вериться с трудом, и которые заложены в цену акции.

Остерегайтесь рейтинга Wall Street и конфликта интересов

Компании, продающие столько акций, как Zillow, ценятся клиентами Wall Street. Фирмы, продающие акции редко, сталкиваются с отрицательными отзывами от Wall Street, потому что эти фирмы заботятся о своем бизнесе. Неудивительно, что у Goldman Sachs (GS), который вел книгу заявок на вторичное размещение в 2013 году и консультировал Zillow по сделке с Trulia, рейтинг компании «покупать». На Nasdaq.com, у Zillow три рейтинга «купить», восемь рейтингов «держать», и только два — «продавать». Потенциальное разводнение может быть благом для фирм на Wall Street, но существующие акционеры могут решить, что с них хватит, и массово сбросить акции.


Инсайдерские покупки толкнули акции вверх, но короткий интерес остается низкий

За последние 12 месяцев было куплено 2,3 млн. акций и продано 198 тыс., чистые покупки составили 2,1 млн. Это составляет 2% от акций в обращении. Из-за этих покупок цена акций выросла почти на 25% за последний месяц, что только сделало их еще более переоцененными. Кроме того, 10,8 млн. акций проданы в короткую, это 9% от акций в обращении.



Компенсация топ-менеджмента не поддается измерению

Руководство получает стандартную зарплату, за исключением Greg Schwartz, директора по прибыли, у которого нет плана получения денежного бонуса. Greg Schwartz имеет право на стимулирующие денежные бонусы, когда компания достигает целей по выручке. В целом в компании применяется компенсация, основанная на акциях, чтобы привлечь талантливых сотрудников. К сожалению, четкого плана таких выплат нет. Вместо этого, компенсация определяется, основываясь на роли исполнителя, ситуации на рынке труда, и субъективной оценки индивидуальной эффективности.


Так как измеримые цели для выплаты компенсации, основанной на акциях, отсутствуют, практически невозможно обосновать сумму компенсацию в $25 млн. за последние три года. Возможно, если бы Zillow приняла план, который основан на метриках, подтверждающих создание акционерной стоимости, таких как ROIC, обосновать бонусы руководству было бы проще.

Фишки, инвестиционные идеи, сигналы и рекомендации!

Хотите получать бесплатные видеокурсы, материалы и участвовать в закрытых вебинарах?

Тогда подписывайтесь на рассылку и получайте доступ!

Комментарии

Ребят, подскажите плиз. Например компания упадет на 4-6 долларов может больше, какие опционы покупать-вертикальные пут спреды, кондоры, или голые путы?
Вернулся из отпуска… все зависит от величины подразумеваемой волатильности опционов и тренда. В целом на восходящем тренде на откатах иногда прокатывает покупка голых колов.
Скинь акцию сюда, глянем что там можно покупать 
Только зарегистрированные и авторизованные пользователи могут оставлять комментарии.