Инвестиции в золото: безумная идея или удачная диверсификация инвестиционного портфеля?

Никакие инвестиции не вызывают столько разговоров и никаким инвестициям не уделяется столько внимания, сколько акциям и золоту. Фондовые инвесторы – оптимисты. Они видят дальнейший рост и рассматривают свои активы как средство получения выгоды от экономического роста. «Золотые жуки» (сторонники сохранения денежных функций золота) – пессимисты. Они видят на горизонте опасность со стороны финансовых кризисов, войны и, прежде всего, инфляции.

У акций и золота также есть одна общая характеристика, которой нет у большинства активов с постоянным доходом: высокая волатильность. Постоянный доход дает стабильную отдачу (однако, не всегда положительную, особенно с учетом инфляции). В то время как активы с постоянным доходом приносят неплохую прибыль с поправкой на риск, и вызывают большой интерес, они не стимулируют у инвесторов «аппетит к риску».

Акции и золото имеют схожие черты:

1. Они обычно рассматриваются в пересчете на доллар США (USD).

2. Они достигли (с точки зрения доллара США) удивительно схожей прибыли с 1928 года (без учета дивидендов), хотя рост произошёл в разное время (Рисунок 1).

Рисунок 1. Восходящий тренд в сравнении с долларом, в разное время и по разным причинам



В то время как инвесторы традиционно оценивают золото и акции отдельно друг от друга и оценивают их в долларах США, их можно рассматривать в соотношении между собой (Рисунок 2), как меру оптимизма и страха.
Соотношение индекса S&P ® к цене золота подчиняется очень продолжительным и мощным тенденциям.

Рисунок 2. Акции (без учета дивидендов) против золота



С 1920-х, по существу, соотношение индекса S&P ® к цене золота прошло семь фаз:

1. Бурные 20-е. Акции показали лучший рост в 1920-х.

2. Великая Депрессия и начало Второй мировой войны. Акции упали в цене на 86% против золота в период между пиком рыночных цен в 1929 году и несколькими минимумами в 1932 и 1933 гг., а также в 1942 году, когда Державы «Оси» продвинулись дальше всего в своей военной экспансии. Поведение акции против золота было усугублено конфискацией последнего у населения и организаций Администрацией Президента Рузвельта (оставляли лишь 5 унций золота для ювелирных и промышленных нужд) по Исполнительному Приказу 6102. С 1933 по 1971 гг. цена на золото оставалась неизменной и составляла около $35 за унцию. Таким образом, соотношение индекса S&P ® к золоту изменялось только в результате колебания цен на акции.

3. с 1943 по 1967 гг., победа во Второй мировой войне и послевоенный рост. Акции выросли на 1 048% против золота, это почти на 10% ежегодно, когда США стали победителями во Второй мировой войне, и в американской экономике начался период низкой инфляции и послевоенного роста.

4. с 1967 по 1980 гг., Вьетнам, Уотергейт, нефтяные кризисы и инфляция. Акции упали на 95% против золота, что составляет 22% ежегодно. Сочетание ряда законов президента Линдона Б. Джонсона под лозунгом «великое общество», война во Вьетнаме, усиление роли профсоюзов, высокие предельные налоговые ставки и всё более непосильные постановления правительства наряду с напряженной ситуацией на рынке труда создали условия для высокой инфляции, последовавшей вслед за политикой «дешевых» денег. В 1971 году президент Никсон отказался от привязки доллара к золоту на фоне сокращающихся в США запасов желтого металла. В период между 1971 и 1980 годами золото выросло в цене с $35 за унцию до более чем $800, в то время как движения по акциям не наблюдалось.

5. с 1981 по 2000 гг., дезинфляция и пузырь акций. Акции опередили золото в цене на 4 000% за этот период, а это почти 20% ежегодно. В 1979 году президент Картер назначил Пола Волкера (Paul Volcker) главой Федеральной Резервной Системы (ФРС). Волкер отпустил процентные ставки в свободное плавание в успешной, если не сказать агрессивной, попытке обуздать инфляцию. Президент Рейган провел через Конгресс серию законов о снижении налога и ускорил движение к сокращению объема вмешательства государства в экономику, начатое еще Картером. Рейган также завершил реформу в сфере организации труда, по крайней мере, в большей части частного сектора. Эта политика привела к росту производительности, стагнирующим заработным платам, более низкой инфляции и огромным доходам для фондовых инвесторов. Золото пострадало от роста объемов добычи и более низких инфляционных давлений.

6. с 2000 по 2011 гг., технологическая катастрофа, борьба с террором, финансовый кризис и количественное смягчение. Акции упали на 89% (18,5% ежегодно) против золота. Этот период все очень хорошо помнят, так что нет нужды вдаваться в детали. Достаточно сказать, что инфляция потребительских цен не возникала, по крайней мере, в соответствии с индексом потребительских цен и дефлятором ВВП, которые, по правде говоря, всё активнее используют гедонистические коррекции и замещение с начала 1990-х. Цены на товары (энергия, металлы и сельское хозяйство) выросли наряду с золотом, но расходы на оплату труда остались неизменны, и стоимость вычислительных мощностей упала.

7. с 2011 года и по настоящее время. Сокращение валютного стимулирования и возврат к процветанию или обманчивое восстановление цен на акции? Акции выросли на 225% относительно золота с сентября 2011 года. И на самом деле это действительно вопрос, потому что нет уверенности, надолго ли акции превзойдут золото. Обратите внимание на то, что цена на акции двигалась против тренда в 1975 и 1976 гг., когда инвесторы думали, что после Вьетнама и первого нефтяного кризиса все вернется в нормальное состояние. Второй большой виток инфляции в конце 1970-х крайне разочаровал фондовых инвесторов и одновременно порадовал инвесторов в золото. Фондовые инвесторы, вероятно, должны задаться вопросом: что из того, что привело к финансовому кризису, было на самом деле решено? Различие большое, как никогда. Потребительский долг снизился со 100% до 80% ВВП, но долг государственного сектора и корпоративный долг выросли. Золото упало с $1 900 до менее чем $1 100, в то время как акции пошли выше, по крайней мере, в течение 2014 года.

В общем, золото выигрывает от инфляции, войны и экономических потрясений. Акции выигрывают от стабильности и роста.

Золото: Хорошие инвестиции или безумная идея? Ретроспектива.

Вышеприведенный анализ может быть интересен с исторической точки зрения и для последователей за трендами, но он на самом деле, не отвечает на ключевой вопрос: так ли хорошо золото для инвестиций? В реальной жизни инвесторы обычно выбирают не между акциями и золотом, а скорее между акциями и активами с постоянным доходом. Также в реальной жизни по акциям выплачивают дивиденды. Одним из недостатков соотношения индекса S&P 500® и золота состоит в том, что оно не учитывает дивиденды. Конечно, дивиденды в размере 2% годовых сильно не повлияют на результат, но при начислении сложного процента на протяжении 87 лет накопиться 460% дохода. А это уже существенная величина.

Золото, тем временем, не приносит много доходов. По очевидным причинам невозможно однозначно ответить на вопрос: хорошо ли золото для инвестиций?.. Надежно можно оценить только то, было ли золото ценным активом в инвестиционном портфеле в прошлом. Для этого сравним избыточную прибыль с поправкой на риск по золоту с избыточной прибылью с поправкой на риск по акциям и облигациям. Во-первых, определяем избыточную прибыль как эквивалент ценовой составляющей доходности + дивиденды или проценты – доходы в виде безрисковой ставки процента (казначейские векселя). Во-вторых, повышаем уровень риска по золоту и ценным бумагам Казначейства США до уровня риска по акциям. Это легко можно сделать с помощью фьючерсов. И наконец, находим оптимальное распределение риска между тремя видами активов в течение двух различных периодов (с 1928 по 2015 гг. и с 1985 по 2015 гг.). Для более длительного периода мы используем годовые данные, собранные Stern Business School и Федеральным резервным банком Сент-Луиса. Для более короткого периода (но в то же время все равно продолжительного), используются ежедневные данные по фьючерсам, торгующимся на CME, CBOT и COMEX, за пять дней до истечения срока. Фьючерсы характеризуются тем, что они уже имеют избыточную прибыль и учитывают в стоимости дивиденды, накопленные проценты и затраты на хранение.

Что получилось в результате:

  1. наличие золота в инвестиционном портфеле принесло бы незначительный доход как в краткосрочной, так и в долгосрочной перспективе.
  2. идеальная доля золота в портфеле — 10-15% (это не то же самое, что и доля долларов США в 10-15%).
  3. золото имеет более низкую избыточную прибыль с поправкой на риск во времени, чем государственные облигации или акции.
  4. в золоте привлекательно то, что оно имеет слабую взаимосвязь с акциями и облигациями и, таким образом, подходит для диверсификации портфеля.

Рисунок 3. Слабая корреляция=хорошая диверсификация (по данным Federal Reserve Bank of St Louis, NYU Stern School of Business, Bloomberg Professional (TY1, SP1 and GC1) for raw data with calculations performed by CME Economic Research.)



Взаимосвязь между тремя классами активов близка к нулю. У акций и облигаций исторически гораздо более высокие доходы с поправкой на риск, чем у золота.

Рисунок 4. Исторически сложилось так, что преимущества от диверсификации происходят главным образом за счет акций и облигаций, а золото добавляет стоимость (по данным Federal Reserve Bank of St Louis, NYU Stern School of Business for raw data with calculations performed by CME Economic Research


*Blend 1 состоит из 55% акций и 45% облигаций; **Blend 2 состоит из 47,5% акций, 37,5% облигаций и 15% золота. Распределение основано на риске и не да долларе, так как облигации и золото корректируются до уровня риска по акциям с использованием подхода, основанного на паритете рисков.

Анализ за более длительный период вызывает много вопросов. До конца 1970-х годов фьючерсов на облигации не существовало, и было бы непросто, или даже скорее невозможно, посчитать до этого времени доходы на уровне риска по акциям. Фьючерсов на золото не существовало до 1975 года, и золото, на самом деле, не особо публично торговалось в США и в период с 1933 года до 1971 года. Сильная сторона долгосрочного анализа состоит в том, что он показывает, как три актива вели себя в течение различных экономических периодов.

Краткосрочный анализ, использующий ежедневные данные по фьючерсам с 1 января 1985 года до настоящего времени (почти 31 год), приводит к аналогичным выводам, по крайней мере постольку, поскольку они касаются распределения золота. Что совершенно различается, это соответствующее распределение акций и облигаций. В период с 1928 года и по настоящее время акции показали себя лучше, чем облигации с поправкой на риск, в то время как для периода с 1985 года до наших дней справедливо обратное. Облигации являлись главными бенефициарами продолжительной дезинфляции и финансового кризиса.

Рисунок 5. Blend 2 (с золотом) немного лучше, чем Blend 1 (без золота) (по данным Bloomberg Professional (TY1, SP1 and GC1) for raw data with calculations performed by CME Economic Research)



*Blend 1 состоит из 31% акций и 69% облигаций; **Blend 2 состоит из 26,5% акций, 62,5% облигаций и 11% золота. Распределение основано на риске и не да долларе, так как облигации и золото корректируются до уровня риска по акциям с использованием подхода, основанного на паритете рисков.


Рисунок 6. Исторически золото в пределах 15% риска дает небольшое преимущество



Рисунок 7. В последнее время золото приносит скромную выгоду



Золото: Хорошие инвестиции или безумная идея? Перспективы.

Заглядывая вперед, думается, что две вещи из прошлого останутся теми же:

  • акции и золото сохранят свою волатильность, в отличие от постоянного дохода.
  • корреляция между тремя видами активов, несмотря на изменчивость в краткосрочной перспективе, вероятно, будет оставаться незначительной в долгосрочном периоде, и золото все еще будет предлагать преимущества диверсификации.

Краткосрочные прогнозы в отношении золота не особенно оптимистичны, потому что они обусловлены поставками добывающей промышленности в гораздо большей степени, чем большинство себе представляет, и это предложение, похоже, будет расти. Такое видение ситуации на самом деле не пользуется популярностью. Многие аналитики полагают, что в течение нескольких следующих лет произойдет существенный спад поставок золотодобывающей промышленности. Если добывающие компании начнут сокращать производство, можно ждать повышения цен на золото.

Что касается спроса на золото, то инфляция не станет здесь острой проблемой при среднечасовом заработке, увеличивающемся на скромные 2,5% в год. Однако, кажется, что в ФРС с этим не согласны. Если бы они не видели угрозу в инфляции, они бы, вероятно, не думали о повышении ставок. Степень ужесточения, однако, негативно скажется на золоте, когда будут подавляться инфляционные страхи, и в тоже время будет явно виден контраст между процентной ставкой, равной (почти) нулю по золотым депозитам, и растущими процентными ставками по казначейским ценным бумагам и другим инструментам краткосрочных процентных ставок в США.

В то же самое время энтузиазма по поводу облигаций или акций тоже нет. Как бы не вели себя облигации в течение следующего десятилетия, с десятилетним доходом около 2% в США, Великобритании, Испании и Италии, и менее 1% во Франции, Германии и Японии, им будет сложно показать устойчивый доход с поправкой на риск, который будет сопоставим с достигнутым уровнем прошлых трех с половиной десятилетий. Не удивительно, если постоянный доход фактически будет близким к нулю или даже отрицательным после инфляции в течение следующего десятилетия. Постоянный доход в США на текущий момент аналогичен доходу на уровне с конца 1940-х до середины 1950-х гг. Начиная с конца 1950-х, в 1960-е и 1970-е по инвестициям в десятилетние облигации США получены отрицательные доходы за вычетом инфляции.

По акциям картина более сложная. Акции США удержали оценку на уровне немного выше среднего с коэффициентами P/E примерно 17,5x прибыли. С другой стороны, корпоративные прибыли растут не очень быстро и если ФРС готова увеличить ставки, стоимость капитала может начать постепенно расти. Акции на рынках в Европе и Азии немного дешевле, чем в США, и могли бы превзойти S&P 500® в будущем, особенно, если американская валюта будет оставаться сильной.

Но даже если золото или финансовые активы (такие как облигации или акции) не будут выглядеть особенно привлекательными, инвесторы все равно должны куда-то вкладывать свои деньги. Есть шанс, что один или возможно два из этих активов будут довольно интересны в течение следующего десятилетия или около того. Проблема в том, что заранее не известно, что это будет за актив. Это аргумент в пользу диверсифицированного инвестиционного портфеля. В прошлом, которое не является гарантией будущих результатов, наличие золота как части диверсифицированного портфеля, немного улучшило бы долгосрочные доходы с поправкой на риск. Золото способно защитить доходы портфеля в периоды высокой инфляции, реальных отрицательных процентных ставок, войны и снижающихся поставок добывающей промышленности, но может снизить показатели портфеля в большинство других периодов.

Фишки, инвестиционные идеи, сигналы и рекомендации!

Хотите получать бесплатные видеокурсы, материалы и участвовать в закрытых вебинарах?

Тогда подписывайтесь на рассылку и получайте доступ!

Комментарии

Только зарегистрированные и авторизованные пользователи могут оставлять комментарии.