Менеджеры хедж-фондов, которые победили рынок

Эти управляющие хедж-фондами обыгрывают S&P 500 в течение длительного времени. Кто они и как они это делают?

Никто не говорит, что обыграть рынок легко. Если посмотреть назад, каждый год меньше половины активных менеджеров превосходят контрольные параметры, и из них половина делает это по воле случая. Конечно, есть менеджеры, которые побеждают рынок из года в год, но определить, кто будет следующим, невозможно.
Но не совсем невозможно.

Некоторые из таких победителей известны: Joel Tillinghast из Fidelity Low-Priced Stock и Will Danoff из Fidelity Contrafund, и команда Sequoia, Vanguard PrimeCap, и Longleaf Partners, например. Но если искать самых последовательных победителей, появляются сюрпризы.

Речь идет не просто о фондах, которые обыгрывали рынок, представленный индексом S&P 500, в течение длительного времени. Но о фондах, которые находились под управлением одного и того же менеджера.
Таких фондов четыре, все их возглавляют менеджеры, уважаемые в узких кругах, но неизвестные широкой общественности.

Самый большой — Harbor Capital Appreciation (HCAIX), с активами $25,7 млрд., управляющий менеджер Sig Segalas с 1990 г. Выдающимся исполнителем был Sam Isaly, звезда инвестирования в фармацевтике, но менее известный в мире диверсифицированных инвестиционных фондов акций; он управляет Eaton Vance Worldwide Health Sciences (ETHSX) с активами $1,6 млрд. Другие два менеджера Jerome Dodson, управляющий $708 млн. социально ответственного Parnassus fund (PARNX), и малоизвестный инвестор по имени David Carlson, чей Elfun Trusts (ELFNX) с $2,2 млрд. активами открыт только для американских сотрудников и пенсионеров General Electric.

По правде говоря, время — условный показатель эффективности. Эти менеджеры были выбраны по показателям на 30 ноября. Несколькими месяцами ранее тем же самым критериям соответствовали 10 фондов. Несколько месяцев могут изменить ситуацию. Contrafund (FCNTX), например, немного отстал от S&P в конце четвертого квартала 2010 года, что оборвало его успешную пятилетнюю победу над рынком. Sequoia (SEQUX) выбыл из числа кандидатов в основном из-за своей доли в Valeant Pharmaceuticals (VRX). Акции компании обвалились в прошлом году, когда политики раскритиковали ее агрессивное повышение цен на лекарства. Годом ранее, Longleaf Partners Small Capital (LLSCX) провели сокращение, а Harbor — нет. Но у Harbor 2015 год был выдающимся. Из-за разгрома на рынке в последнее время список еще раз сократился. Но тем не менее, все это потрясающие фонды.

Четыре победителя извлекли выгоду из рынка, который благоприятствует росту; у трех не было, или практически не было, акций энергетического сектора. У всех у них чутье по выбору акций; каждый фонд владеет менее 65 компаниями, гораздо меньше, чем в среднем 153 у активно управляемого фонда. Фонды с таким количеством компаний “коллекционеры, а не инвесторы”, шутит Sam Isaly. И они достигают результатов, торгуя гораздо меньше, чем их конкуренты. Оборот среднего фонда с американскими акциями составляет 65%; на всех четырех он был гораздо ниже, с 33% у Harbor и 13% у Elfun.

Jerome Dodson
Parnassus Fund


Если социально ответственное инвестирование станет основным, вы можете поблагодарить Jerome Dodson и его Parnassus Investments с высокой доходностью, фирму, которую он основал в 1984 году. Только в США, то, что сейчас называется “устойчивое инвестирование”, составляет $6,6 трлн. инвестиций в течение 2014 года, на 76% больше по сравнению с 2012 годом. Сегодня фирма владеет $15 млрд. в шести фондах. Самый крупный фонд с социальной ответственностью — Parnassus Core Equity (PRBLX), с активами $11,4 млрд. Учитывая его послужной список, у флагмана фонда Parnassus, поразительно, только $700 млн. в активах, которые Dodson приписывает его универсальности. Он говорит, “я не знаю точно, почему он не вырос больше”.

Критики социально ответственного инвестирования говорят, что фильтры являются произвольными, и могут исключать некоторых топ-компании. Dodson возражает, что у всех инвесторов ест те или иные фильтры — низкие цены относительно балансовой стоимости, высокие темпы роста и др. Фонд исключил компании, имеющие отношение к алкоголю, табаку, азартным играм, оружию и ядерной энергетике, с 1984 года. Изменения бывают редко; Parnassus добавил фильтр «Судан» в 2006 году, когда международное сообщество признало Дарфурский конфликт геноцидом. Также с прошлого года в фонде нет добывающих и топливных компаний.
Права человека постоянно отслеживаются.

Dodson ищет компании, хорошо показавшие себя по отношению к окружающей среде, людям и обществу. Эти правила удержали Parnassus от владения Valeant, чья бизнес-модель с огромным ростом цен на лекарственные средства при ограниченном рынке заставила компанию пошатнуться. Dodson говорит, что изначально он даже не был в курсе использования Valeant аптек Philidor, работающих с заказами по почте, которая использовала сомнительную тактику, чтобы получить от страховщиков деньги за лекарства: “Это определенно неэтичная инвестиция. Сейчас они пожинают плоды”.

Dodson, когда-то абсолютный вэлью инвестор, сегодня ищет рост по разумной цене, оценивая компанию по коэффициенту P/E (price/earnings) в динамике. «Я понял, что жесткие критерии оценки не позволяют фонду Parnassus вложиться в хорошие инвестиции», говорит он. Для него очень важен конкурентный ров Уоррена Баффетта. Также как и способность менеджмента управлять капиталом. Фактически, он нашел это примерно в 40 акциях. У другого фонда, Parnassus Endeavor (PARWX), с активами $1,3 млрд., которым управляет Dodson, всего 32 позиции.

Dodson вырос в Чикаго, учился в Калифорнийском университете в Berkeley в начале 1960-х. Потом он работал в дипломатической службе США, во Вьетнаме и Панаме. Тогда он начал думать, что бизнес и социальные цели вполне совместимы. Он получил степень MBA в Гарварде, и работал в области общественного развития, включая банк, который осуществлял кредитование в недостаточно обслуживаемых районах. В 1984 он основал Parnassus с капиталом $350 000. К 1989 году у него уже было $12 млн., это почти половина суммы, требуемой для безубыточности взаимного фонда. В следующем году Саддам Хуссейн вторгся в Кувейт, и активы сократились до $8 млн. «Это документальное свидетельство моего провала», вспоминает Dodson. Однажды ночью он вернулся домой и сидел мрачный за обеденным столом. «Грош цена твоим мыслям», сказала его жена Thao. «Мои мысли стоят дороже», бросил он. «Ты не можешь так делать», ответила Thao.

Он поклялся, что изменится. Будучи холериком, он старался использовать логику, когда его темперамент взрывался. Он сконцентрировался на йоге. На самом деле, он научился сдерживать эмоции в 90% случаев. И это помогло улучшить инвестиционную деятельность. «Вам нужно развестись со своими эмоциями, если вы хотите получить действительно отличную доходность», говорит он. «Не нужно быть гением, чтобы быть успешным. Но у вас должен быть правильный темперамент». Следующий год, 1991, был «чудом», говорит он. Parnassus получил 52% прибыли и стал одним из лучших растущих фондов в США. К 1992 году, у него уже было $100 млн. активов и рентабельный бизнес.

Сегодня, повышение курса доллара обходится экономике США примерно в один процентный пункт роста, означающий “немного потенциала для получения прибыли” для рынка. “Если существует такая вещь, как рынок специалистов по отбору акций, это оно и есть”, — говорит Dodson. Среди его любимых компаний Qualcomm (QCOM), пострадавшая от того, что ее патенты больше не имеют ценности (он не согласен), и также две компании, которые предпочитает У. Баффетт: IBM (IBM) и Deere (DE). Другой фаворит — Whole Foods Market (WFM), обслуживающая клиентов, для которых здоровье и окружающая среда являются главными вопросами. Ее акции упали почти наполовину, когда конкуренты, Safeway и Kroger, акцентировали внимание на натуральных и органических продуктах, но Dodson оптимистичен по поводу нового формата, который увеличит топ линейку продуктов WFM на 5%. Он говорит, что акции могут вырасти до $55: «По $33, это просто кричащая покупка».

Samuel Isaly, Eaton Vance
Worldwide Health Sciences


OrbiMed Advisors, основанная Isaly в 1989 году, сегодня крупнейший в мире независимый инвестор в секторе здравоохранения. Более четверти из его 80 коллег имею степень доктора наук или медицины, а 10 — бывшие CEO или основатели компаний.

OrbiMed также инвестирует в частные и венчурные компании. «Это одна из лучших компаний в сфере здравоохранения на Wall Street», говорит Andy Oh, главный директор по инвестициям Leerink Pharmaceutical Investments, сам хорошо зарекомендовавший себя инвестор и бывший менеджер Fidelity.

«У нас нет специального рецепта», говорит Isaly. Его высококвалифицированные коллеги являются частью “гонки вооружений” между OrbiMed и другими институтами; его венчурное подразделение также обеспечивает информацией, как и его способность выйти на мировой уровень. (Около 70% Eaton Vance fund находится в Северной Америке.) “Предположим, что биоаналоги (дженерики) хотят вытеснить Amgen из бизнеса. Мы владеем Amgen. Но у нас также есть крупнейший независимый производителт биоаналогов в мире, Celltrion (Корея)”.

Старение населения означает, что расходы на здравоохранение вырастут во всем мире. Isaly и его коллеги ищут компании, у которых есть потенциальное лекарство-блокбастер, или недооцененные разработки. Они выбрали из списка 750 публичных компаний всего 40 ключевых позиций, 25 из них прибыльные, 15 — развивающиеся. Когда кто-то предлагает купить акцию, он также должен предложить акцию для продажи. Около 10% активов фонда находятся в двух позициях: японская Ono Pharmaceutical (OPHLY), которая производит Opdivo, многообещающее лекарство от рака, и Bristol-Myers Squibb (BMY), которая организует его продвижение и сбыт. Пик продаж Opdivo может достигнуть $10 млрд.

Глядя на то, как Isaly суетится в офисе, быстро двигаясь от Bloomberg terminal к рабочему столу, легко забыть, что он в инвалидном кресле. Isaly 70 лет, у него гибкий интеллект, его разум работает одновременно на нескольких уровнях, когда он рассуждает о рынке и одновременно жонглирует инвестициями в компанию, которая, за несколько минут до этого, выпустила данные по поздней стадии своего препарата от рака молочной железы.

У Isaly на подоконнике, рядом с доской с надписью “Предвосхищай провидца,” его фотография в капитанской форме школьной футбольной команды в Огайо, где его семья владеет сетью ресторанов под брендом «Isaly». Однажды он получил травму в борьбе и перестал чувствовать свои ноги. Йельский университет отозвал свое решение. Вместо этого, Isaly учился в Принстоне, где его друзья помогали ему попасть в здание, когда там не было пандуса для инвалидной коляски. Он изучал математику и экономику. Его первая работа была в Chase Manhattan, следящая за фармацевтическими акциями; он работал еще в нескольких фирмах на Wall Street, пока не основал OrbiMed. Было бы легко предположить, что инвестирование в фармацию привлекает Isaly потому, что она ориентирована на хрупкость человеческого организма. Но ее непредсказуемый характер также соблазняет рисками. Новые открытия постоянно меняют картину.

У Isaly и его команды обширные связи в отрасли, они занимают 90 мест в советах директоров. Это, а также их венчурное подразделение, дает им более четкое представление обо всех событиях, которые генерируют альфу в индустрии здравоохранения: события клинического, правового или регулятивного характера; новые продукты; слияния и поглощения. Из 500 публичных компаний США и 250 зарубежных, которые входят в их отрасль, они выбросили 350 с самыми плохими фундаментальными показателями. Потом они исключили еще 200 с недостаточным катализатором инвестиций. Оставшиеся 200 подвергли тщательному анализу. Если они берут в портфель новую компанию, другая должна выбыть.

Isaly и двое его коллег недавно провели имитацию гистерэктомии при помощи робота, созданного Intuitive Surgical (ISRG), 2,5% от их портфеля. Скоро робот будет использоваться в общей хирургии. Этот бизнес привлекает конкурентов: Google планирует выпустить хирургического робота. Isaly попросил своих коллег выяснить, какой процент новых хирургов уже используют робота. Это поможет лучше понять темп роста Intuitive, чем проверка 60-летних хирургов, которые являются пользователями. «Эти парни выглядят так, как будто у них есть монополия на 10 лет или больше», говорит Isaly. Торгуясь по 29х прогнозной прибыли, Intuitive «дорогая, но трудно найти еще кого-то среди компаний, выпускающих медицинское оборудование, с ростом 10% и более».

В этом году Isaly ожидает, что последствия Закона о доступном медицинском обслуживании будут сдерживающими, эксплуатация больниц немного замедлится, и рост цен будет жестким, чтобы выиграть в условиях отсутствия инфляции. Менеджеры аптек также держат цены в узде. Но он по-прежнему с оптимизмом говорит о генных исследованиях и новых технологий, и о крупных, прибыльных биотехнологических компаниях. “Их метрики являются примерно таким же, как у индекса S&Р 500”, — говорит он. “Такое произошло дважды, последний раз во время плана здравоохранения Клинтон в 1990-е годы”. Один из любимчиков: Regeneron Pharmaceuticals (REGN), которая может упорядочить тысячи генетических образцов. Собственная генетическая информация, которую она собирает, может помочь в исследованиях и разработке новой терапии. В ближайшей перспективе, Isaly нравится ее новый препарат от холестерина, Praulent.

David Carlson
Elfun Trusts


В 1980 году, Dave Carlson, выпускник университета Индианы, начал свою карьеру в General Electric, по программе подготовки менеджеров. Вскоре его перевели в подразделение управления активами, и он официально стал аналитиком, покрывающим, помимо прочего, медиа. Он не терял время. Он донимал своего босса, Art Bahr, вопросами по инвестированию. Он заказал копию годового отчета Berkshire Hathaway, и весь его прочитал. Он прочитал книги Баффетта. Затем он прочитал «Разумного инвестора» Бенджамина Грэхэма.

В итоге: долгосрочный взгляд, низкая оборачиваемость, и видение акции не как бумаги, а как собственности. Кроткий Carlson взял эту мудрость на вооружение, когда его назначили управляющим в Elfun Trusts в 1988 году (Elfun расшифровывается как “Electrical Funds”). Сумма денег под его управлением росла, включая фонд для внешних институтов, GE Institutional Premier Growth Equity (GEIPX), который был еще более концентрированным, чем Elfun — $333 млн. активов вложены в 34 позиции. Он читал отчеты по акциям целый день, и применял идеи по экономике, полученные еще в GE. «Dave такой же эрудированный, как и любой макроэкономист, которого я знаю», говорит Ed Yardeni, стратег с Wall Street.

Когда мир стал цифровым, понадобилось некоторое время, чтобы научиться привлекать технологические компании в его фонд. Например, Carlson потребовалось несколько лет, чтобы понять, насколько хороша компания Microsoft, он не покупал ее до начала 90-х годов. У Google, теперь Alphabet (GOOGL), он увидел картину раньше. “Мне потребовалось пять лет, чтобы выяснить, насколько крепким был ров вокруг их поискового бизнеса, и как он может оставаться в редкой категории выше среднего на протяжении многих лет. Компания Yahoo! Существенно продвинулась в оживлении своего поискового бизнеса. Компания Google победила в этой войне”. То же самое произошло с Amazon.com (AMZN), которой потребовалось несколько лет, чтобы, построить “огромный ров” вокруг своего бизнеса.

Carlson ищет компании со средним ростом по привлекательной стоимости, и меньше фокусируется на коэффициенте P/E или дивидендной доходности, а больше на внутренней стоимости: «Вырастет ли она на 10% за год? На 20? Все бизнесы проходят через циклы. Как она переживет спад, и наоборот?» Он любит менеджмент, который на вопрос о цене акции, отвечает: «это ваша проблема. Я создаю стоимость, реинвестируя денежные потоки». Он спрашивает их: «Как вы будете это делать в следующие 3, 5, 7 лет?». Такой выбор временных периодов не случаен: Carlson восхищается Jeff Bezos из Amazon, который однажды сказал: «Если все, что вы делаете, должно работать в течение трех лет, то вы конкурируете против большого количества людей… Но если вы готовы инвестировать на семь лет, вы конкурируете с единицами».

Carlson считает, что сейчас рынок оценен по 16х прибыли этого года. «Мы находимся в очень мучительных условиях», — говорит он, — а не на пороге нового медвежьего рынка, как некоторые считают. Конечно, растущая напряженность в отношениях между Саудовской Аравией и Ираном вызывают тревогу, экономика Китая слабеет, и инвесторы паникуют после года падения, “но я не верю, что это враждебная среда”, — говорит Carlson, который также является директором по инвестициям в GE Asset Management. “Мы живем в мире с медленным ростом, с низкой инфляцией и низкими процентными ставками, которые на самом деле поддерживают оценку акций”. Страхи по поводу Китая были в июле и августе тоже, “и рынок резко отреагировал на это. Люди забывают, что волатильность является нормой”.

Среди его акций Visa (V), которая «выглядит дорогой», но у нее «отличная» бизнес-модель и перспективы роста «выше среднего», благодаря ее приобретениям в Европе и «мега теме» с переходом от наличности и чеков к пластику, которое «будет происходить в течение следующего десятилетия», говорит Carlson. «Прибыль Visa увеличивается двузначными числами и легко может расти еще пять-семь лет».

Другая его любимая компания American Tower (AMT), инвестиционный фонд недвижимости (REIT) «с очень прочной бизнес-моделью. Дивиденды могут увеличиваться на 20% в год в течение 3-4 лет».
Carlson владеет American Tower более пяти лет.

Allergan (AGN) еще один фаворит, который похоже выиграет от «выгодного» слияния с Pfizer; инвесторы также получат выгоду в краткосрочной перспективе, когда арбитражи со скидкой закроются.

Spiros “Sig” Segalas
Harbor Capital Appreciation


Когда Segalas, которому сейчас 82 года, спрашивают, каково это, инвестировать четверть века, он смеется. «Попробуйте 45 лет», говорит он. У многих компаний, которыми он владеет, уже третье поколение менеджеров. Jennison Associates, фирма, которую он со-основал в 1969 г., сейчас управляет $183 млрд. Многие клиенты с ними уже 40 лет. Его коллеги склонны оставаться и остаются, благодаря отчасти определенной атмосфере, которую поддерживает Segalas. В среднем портфельный менеджер работает в Jennison, сейчас часть Prudential, более 15 лет. Аналитики в среднем работаю восемь лет.

Sig Segalas обыгрывал рынок в любой отрасли и при любом экономическом цикле.

Segalas ищет «длящиеся активы», те, которые могут расти быстрее, чем S&P 500 на протяжении нескольких лет, компании с быстро растущими продажами и конкурентными преимуществами. Фонд имеет долгосрочный рост прибыли в 15%, и торгуется примерно в 27х прибыли и в пять раз больше балансовой стоимости — высокие оценки. Компании высокого качества с долгом ниже среднего. Harbor Capital был выдающимся в 2015 году и Segalas немного обеспокоен. «По некоторым нашим холдингам были огромные движения: Amazon выросла на 117%, Netflix (NFLX) на 134%, Starbucks на 46%», говорит он. «К сожалению, в этом году результаты могут быть чуть ниже».

В 1940-1950-хх гг. отец Segalas, стоивший кофейни по всему Нью Йорку, купил акции и сказал своему сыну следить за ними. Segalas-старший постоянно орал на электриков и плотников. «Должен быть лучший способ зарабатывать деньги», говорил себе Segalas-младший.

Когда он окончил колледж, его отец дал ему $500. Он вложил все деньги в акции Reynolds. Они выросли на 50%. «Вот как я подсел на акции». Его первая работа была в Bankers Trust, потом в отрасли торговых автоматов. Он начал свою карьеру как инвестор в растущие акции: «Если бы меня не назначили аналитиком по стали, меня бы здесь сегодня не было», говорит он.

Он владеет акциями Alphabet со времен IPO, и часто пытается их продать. Пока, хотя поисковый бизнес медленно вызревает, сегменты типа YouTube растут более быстро, давая рост компании 15-20%. Очевидно, инвесторы будут вознаграждены, когда Alphabet обнародует данные по подразделениям, так же как акции Amazon выросли после того, как она раскрыла показатели прибыльности своих облачных операций.

Segalas встает в 5.00 утра и уже в 6.15 приезжает в офис. В 7.00 его телефон начинает звонить: «Wall Street знает, что я уже здесь». Потом он встречается со своей командой. Он уже больше не путешествует много, только пару раз в год. Он проводит много времени со своими 11 внуками или со своими сотрудниками, обществом которых он наслаждается.

Рынок справедливо оценен на этих уровнях, говорит он. Экономика США медленно растет, и Segalas подозревает, что «худшее позади» с Китаем, несмотря на коллапс на рынке. На самом деле, он считает осторожность инвесторов позитивной. «Вы получите проблемы, если будет возбуждение или эйфория», говорит он. «Если прибыль и дивиденды скооперируются, доходность в этом году может вырасти».

Его самые крупные позиции сегодня Visa and MasterCard (MA), 6%. Это технологические компании, утверждает он, получающие выгоду от мобильных платежей и инвестиций в целях сокращения мошенничества. «Они устойчивые, они с каждым годом растут, и они являются очень привлекательными”, — говорит он.

Фишки, инвестиционные идеи, сигналы и рекомендации!

Хотите получать бесплатные видеокурсы, материалы и участвовать в закрытых вебинарах?

Тогда подписывайтесь на рассылку и получайте доступ!

Комментарии

Только зарегистрированные и авторизованные пользователи могут оставлять комментарии.