Законы капитализма переписываются

Польша, 1503: Молодой человек по имени Николай Коперник возвращается домой после того, как несколько лет изучал католицизм и астрологию среди священнослужителей и духовных лиц в Италии. Он учился на идеях Птолемея, древнего грека, который первоначально популяризировал мысль, что планеты, солнце и луна вращаются вокруг земли. Эта идея принималась как факт и преподавалась в таком виде тысячу лет.

Но что-то беспокоило Коперника в движениях на небе, которые он наблюдал из обсерватории на верхушке его церкви. В частности, ретроградное движение планет, которое он увидел, когда они меняют направление и, кажется, движутся назад в некоторые ночи. Он начинает раздавать друзьям свои книжки, в которых он утверждает, что это солнце, а не земля, является центростремительной точкой вселенной. Это переворачивает с ног на голову понимание модели Птолемея и даже считается ересью среди коллег по церкви.

В начале 1950-х Гарри Марковиц (Harry Markowitz) представил свою современную теорию портфеля (Modern Portfolio Theory, MPT) через объяснение, как путем диверсификации своих инвестиций можно добиться и оптимизировать «эффективную границу» риска против прибыли. Десять лет спустя, Уильям Шарп (William Sharpe) и его коллеги продвинули концепцию дальше и представили модель ценообразования финансовых активов (Capital Asset Pricing Model, CAPM), в которой стремились объяснить источники доходности инвестиций и заложить основу для принятия решений о распределении. Это теории обладателей Нобелевской премии. Многие исследователи годами нападали них и обнаружили недостатки, но так и не предложили замену или улучшения, несмотря на непрекращающиеся попытки тысяч ученых.

Сейчас принято считать, что безрисковая ставка является центром финансовой вселенной и что цены на все активы вращаются вокруг нее. Но что происходит, когда безрисковая ставка постепенно перестает существовать? Или становится отрицательной?

Критики и ревизионисты MPT и CAPM могут тратить свое время впустую. Оказывается, все критические выпады, которые они совершали десятилетиями, были совершенно не нужны. Нескольких лет нулевой процентной ставки хватило, чтобы почти полностью подорвать законы капитализма. Сейчас все переворачивается с ног на голову каждый день.

Ниже три примера прямого искажения финансовых законов, которые происходят в настоящее время...

Все традиционные драйверы безрискового поведения были отменены. Все, что раньше использовалось как сигнал коррекции, теперь говорит о продолжении ралли. Индекс S&P 500 сделал новый рекорд в течение недели, в которой:

а) Количественное смягчение закончилось 19 месяцев назад. Популярные диаграммы отражают доходность акций во время различных программ количественного смягчения? Выбросьте их. Эти связи были нарушены.

Вот так ожидали результатов окончания количественного смягчения аналитики:

б) Задолженность достигла своего пика 13 месяцами ранее. Помните все эти графики, показывающие предельную величину долга против максимумов исторического рынка? Выкиньте их тоже. Восходящий тренд задолженности сломался, но цены на акции – нет.

в) Денежные потоки домашних хозяйств отрицательные и темпы продаж ускоряются. «Никто не покупает». Кажется, не имеет значения.

г) Для корпоративных обратных выкупов был период затмения. Программы выкупа акций прекращаются перед сезоном отчетности (и вскоре начинаются). И еще мы видим новые максимумы без финансовых директоров, которые нажимают на кнопку «купить», что обычно представлялось как «единственный источник притока капитала».


е) Рост ВВП остановился на менее чем 2%, это самый низкий квартальный показатель за годы, рост прибыли и выручки для компаний S&P стал отрицательным.


… и мы в любом случае получили новый максимум. Новый для Dow Jones тоже, почему бы и нет?

Далее, непреднамеренно забавный взгляд на способ, которым сейчас используются облигации для прироста капитала, в то время как акции используются за их дивиденды. Довольно удивительно видеть здесь переключение ролей – источники доходности диверсифицированных портфелей поменялись местами. Это переворачивает наше представление о традиционном распределении активов.

Облигации, во главе с Великобританией, штампуют такую доходность, которой бы позавидовали многие инвесторы в акции, поразительные 13,7% за год к настоящему времени. Примечательно, что более 80% доходности по облигациям США, Германии, Японии и Великобритании обусловлены ростом цен, как показывают данные индекса Barclays. Держателей облигаций уже больше не терпеливые владельцы купонов, получающие стабильный доход.

Посмотрите на диаграмму, изображающую доходность суверенных облигаций как акций:

 

Wall Street в ответ продает инвесторам то, о что они всегда мечтали – доходность как у акций с волатильностью как у облигаций – в виде плательщиков больших дивидендов с минимальной бетой.

Что характерно, стратеги Citigroup собрали корзину акций для тех, кого они называют «беженцами облигаций» — инвесторов, которые хотят доходность, но без больших колебаний цен, связанных с ценными бумагами. Чтобы сделать это, они искали акции с высокой дивидендной доходностью, но которые относительно меньше падают в цене, когда на рынках начинается беспорядок. В числе этих компаний PepsiCo (PEP), Nestlé (NSRGY), Roche (RHHBY) и McDonald’s (MCD).

Над этим можно смеяться, пока вы не поймете, как долго это работает. И работает очень хорошо, можно добавить.

Наконец, чтобы продемонстрировать, что мы действительно живем в перевернутом мире, посмотрим на стоимость, которую инвесторы сейчас готовы платить за их якобы низкий риск, на высокодоходные облигации, заменяющие акции, и силу денежных средств, вливаемых в эту категорию.

Недавно Mondelez сделала предложение о покупке Hershey, которое могло бы соединить две крупнейших компании в мире, производящих продукты питания и снеки. Предлагаемая цена сделки, $107 за акцию, двигает ее сразу на 25x прибыли. Не совсем выгодная сделка для компании, у которой последние три года прибыль росла в пределах 9%.

Эта сделка – «вишенка на торте» темы, которую мы наблюдаем весь год, низкая волатильность, дорогие акции. Вот диаграмма с iShares.

 

Подводя итог, облигации являются новыми акциями, примеряя на себя их роль основных поставщиков капитала в портфеле. Акции сейчас являются новыми облигациями, принося портфелю доход вместо дохода облигаций, который больше не существует. Кроме того, была разрушен связь между снижением волатильности и снижением потенциальной прибыли, учитывая, что акции с предположительно более низким риском предлагают такой потенциал, которому позавидовали бы даже самые смелые менеджеры фондов в 1990-х.

Все пошло наперекосяк. В эпоху отрицательной доходности облигаций, которая сама по себе, казалось, была немыслимой всего несколько лет назад, мы, кажется, переписываем законы капитализма.

Революционные идеи Коперника начинают раздражать, учитывая то, что законы вселенной были так глубоко не поняты церковью. Местное духовенство нанимает клоунов, которые прогуливаются по городу, изображая его, и высмеивают его идеи. Они называют его «сумасшедший священник» и подавляют влияние, которое может оказать его работа. Коперника не беспокоят насмешки его товарищей. «Ну и пусть, на движение небесных тел ни малейшего влияния не окажут ни насмешки, ни уважение этих глупых людей».

Он не опубликует книгу со своей спорной теорией к тому моменту, когда окажется на смертном одре в возрасте 68 лет. Не раньше, чем через 100 лет после этого, когда Галилео Галилей подвергнется домашнему аресту за то, что защищал работу Коперника, она станет общепринятой. Земля перестала быть центром вселенной и многие общепринятые истины стали впоследствии неправдой.

Наука продвигается одними похоронами за раз. Теории портфеля, однако, может потребоваться массовое захоронение.

Фишки, инвестиционные идеи, сигналы и рекомендации!

Хотите получать бесплатные видеокурсы, материалы и участвовать в закрытых вебинарах?

Тогда подписывайтесь на рассылку и получайте доступ!

Комментарии

Только зарегистрированные и авторизованные пользователи могут оставлять комментарии.