3 категории рентабельности на инвестированный капитал Баффетта

В своем письме акционерам за 2007 год Баффетт разделили компании на три большие категории на основе их ROIC и объяснил между ними разницу.

1 категория – Компании с высоким ROIC и низкой потребностью в капитале

Долгосрочные конкурентные преимущества в стабильной отрасли – это то, что инвесторы ищут в компаниях. Если это сопровождается быстрым органическим ростом, вообще прекрасно. Но даже без органического роста такой бизнес вознаграждает. Мы просто берем большую прибыль и используем ее, чтобы купить аналогичную компанию в другом месте. Нет такого правила, что деньги инвестировать надо туда, где вы их заработали. На самом деле, это распространенная ошибка: по-настоящему отличная компания, зарабатывая огромные прибыли на материальных активах, не может на протяжении длительного времени реинвестировать значительную часть своей прибыли внутри по высокой ставке доходности.

Давайте посмотрим на прототип компании мечты, нашу See’s Candy. Отрасль упакованного шоколада, в которой она работает, неинтересна: потребление на душу населения в США крайне низкое и не растет. Многие когда-то важные бренды исчезли, и только три компании заработали за последние сорок лет больше, чем номинальная прибыль. Действительно, я считаю, что на See’s, хотя она и получает основную часть своих доходов всего от нескольких штатов, приходится почти половина выручки всей отрасли.

Годовые продажи See’sсоставили 16 миллионов фунтов конфет, когда компанию купила Blue Chip Stamps в 1972 году. (Чарли и я в то время контролировали Blue Chip, а потом присоединили ее к Berkshire.) В прошлом году See’s продала 31 миллион фунтов, годовой прирост всего 2%. Тем не менее, прочное конкурентное преимущество, построенное семьей See’s за 50-летний период, и впоследствии укрепленное Чаком Хаггинсом и Брэдом Кинстлером, принесло Berkshire выдающиеся результаты.

Затем Баффетт говорил о рентабельности на добавочный капитал и что он думает о ROIC:

Мы купили See’s за $25 млн, когда ее продажи составляли $30 млн, а прибыль до налогообложения была меньше $5 млн. Капитал, необходимый тогда для ведения бизнеса, был равен $8 млн. (Также был нужен небольшой сезонный долг в течение нескольких месяцев каждый год). Следовательно, компания зарабатывала 60% до уплаты налогов на вложенный капитал. Свести к минимуму средства, необходимые для деятельности, помогли два фактора. Во-первых, товар продавался за наличные деньги, и это исключало дебиторскую задолженность. Во-вторых, цикл производства и доставки был коротким, что минимизировало запасы.

В прошлом году продажи See’s составили $383 млн, а прибыль до налогообложения была $82 млн. Сейчас капитал, необходимый для ведения бизнеса, составляет $40 млн. Это означает, что мы должны были реинвестировать только $32 млн с 1972 года, чтобы справиться с таким скромным физическим ростом, и несколько нескромным финансовым ростом компании. За это время доналоговая прибыль составила $1,35 млрд. Все это, за исключением $32 млн, был направлено в Berkshire (или, ранее, в Blue Chip). После уплаты налогов на прибыль, мы использовали оставшуюся сумму, чтобы купить другие привлекательные компании. Так же как и Адам и Ева начали деятельность, которая привела к шести миллиардам людей, See’s породила несколько новых денежных потоков для нас. (Мы в Berkshire очень серьезно относимся к библейской заповеди «плодитесь и размножайтесь»).

Полезно знать, сколько примерно капитала требуется компании, сколько прибыли она может удерживать и реинвестировать, и какая рентабельность будет у этих инвестиций в будущем.

Итак, See’s дополнительно инвестировала $32 млн за время существования, которые принесли еще $1,35 млрд совокупной прибыли за это время. Астрономически высокая рентабельность на капитал. Очевидно, что See’s – это некапиталоемкий бизнес, и ROIC высокая, так как знаменатель является низким. See’s не могла реинвестировать денежные потоки с высокий коэффициент рентабельности, поэтому она должна была отправить деньги в Омаху Баффетту, чтобы он реинвестировал их в другом месте.

2 категория – Компания, которой нужен капитал для роста, дают адекватную рентабельность на капитал

Компании, подобные See’s, производят огромную рентабельность на небольшой капитал, которые они ранее инвестировали. Это редкие компании, которые могут увеличивать силу прибыли без капиталовложений. В случае See’s, это во многом было сделано через резерв ценообразования. Но See’s – это редкий бизнес, и как Баффетт отмечает, компании, которые могут реинвестировать капитал по высокому коэффициенту рентабельности, по-прежнему привлекательны для владения:

В корпоративной Америке не так много See’s. Как правило, компаниям, которые увеличивают свою прибыль с $5 млн до $82 млн, требуется, скажем, $400 млн капитальных вложений для финансирования их роста. Вот потому у растущих компаний есть потребность в оборотных средствах, которая возрастает пропорционально росту продаж, и существенные требования инвестиций в основные средства.

Компания, которая нуждается в значительном увеличении капитала, чтобы стимулировать свой рост, вполне может оказаться удовлетворительной инвестицией. Нет ничего плохого в том, чтобы, следуя нашему примеру, получить прибыль до налогообложения $82 млн при $400 млн чистых материальных активов. Но это уравнение для владельца сильно отличается от ситуации с See’s. Гораздо лучше иметь постоянно растущий поток прибыли без практически серьезных потребностей в капитале. Спросите Microsoft (MSFT) или Google(GOOGL).

Пример хорошего, но далеко не сенсационного бизнеса, – это наша собственная компания FlightSafety. Эта компания предоставляет своим клиентам преимущества, которые дает любой аналогичный бизнес, который я знаю. У компании также есть устойчивое конкурентное преимущество: обращение к любому другому поставщику летного обучения, кроме самого лучшего, это все равно, что заплатить низкую цену за хирургическое вмешательство.

Тем не менее, этот бизнес требует значительной реинвестиции прибыли для роста. Когда мы покупали FlightSafety в 1996 году, ее доналоговая операционная прибыль была равна $111 млн, а чистые инвестиции в основные средства составляли $570 млн. После покупки амортизационные отчисления составили $923 млн. Но капитальные затраты составили $1,635 млрд, в основном на тренажеры, соответствующие новым моделям самолетов, которые постоянно внедряются. (Симулятор может стоить больше $12 млн, а их у нас 273). Наши основные средства за вычетом амортизации сейчас составляют $1,079 млрд. Доналоговая операционная прибыль в 2007 году была $270 млн, прирост $159 млн с 1996 года. Этот прирост принес нам хорошую, но не сравнимую с See’s, рентабельность на добавочные инвестиции в $509 млн.

Следовательно, если оценивать только экономическую рентабельность, FlightSafety – это отличная, но не выдающаяся компания. С такой ситуацией – чтобы больше заработать, нужно больше вкладывать – сталкивается большинство компаний. Например, в эту категорию попадают наши крупные инвестиции в регулируемые коммунальные услуги. В течение десяти лет мы будем зарабатывать значительно больше денег в этом бизнесе, но для этого мы инвестируем много миллиардов.

3 категория – Компании, которым требуется капитал, но которые приносят низкую рентабельность

Здесь он использует часто цитируемый авиакомпании как те, что требуют много капитала, но не могут приносить достойную рентабельность этого капитала:

Теперь давайте перейдем к самой ужасной. Самый худший вид бизнеса – тот, который быстро растет, требует значительного капитала, чтобы стимулировать рост, а потом зарабатывает мало или вообще не зарабатывает. Подумайте об авиакомпаниях. Еще со времен братьев Райт доказано, что у них призрачное устойчивое конкурентное преимущество. Действительно, если бы дальновидный капиталист присутствовал бы в Китти Хоук, он бы сделал своим преемникам огромное одолжение, застрелив Орвилла.

Спрос авиакомпаний на капитал с того первого полета был ненасытным. Инвесторы вкладывают деньги в бездонную яму, привлекаемые ростом, в то время, как она должна их оттолкнуть. И я, к своему стыду, принимал участие в этой глупости, когда Berkshire купила привилегированные акции U.S. Air в 1989 году. Только успели высохнуть чернила на нашем чеке, как компания вошла в штопор, и вскоре наши привилегированные дивиденды перестали выплачивать. Но тогда нам очень повезло. В один из повторяющихся, но всегда неверно понимаемых, всплесков оптимизма по поводу авиакомпаний, мы смогли продать наши акции в 1998 году с огромной выгодой. В десятилетие после нашей продажи компания обанкротилась. Дважды.

Он подводит итог, используя аналогию сберегательного счета:

Подводя итог, подумайте о трех видах «сберегательных счетов». Отличный платит чрезвычайно высокую процентную ставку, которая будет расти с годами. Хороший платит привлекательную процентную ставку, которая будет приносить прибыль также с добавочного депозита. И, наконец, ужасный счет платит недостаточный процент и требует от вас, чтобы вы добавляли деньги к этой разочаровывающей рентабельности.

Интересно, что Баффетт говорит о See’s как о наиболее привлекательном виде бизнеса в этом примере, и, конечно, бизнес, который производит стабильно растущий денежный поток при очень низком уровне капитализации, – это отличный бизнес. Но бизнес, который способен удерживать и реинвестировать большую часть своего денежного потока с высоким коэффициентом рентабельности, тоже отличный бизнес.

See’s – это отличная компания, потому что она генерирует денежный поток без необходимости капитальных вложений, и может еще увеличить свою прибыль за счет резерва ценообразования. Так что это действительно исключительный случай. Агентство Moody's может быть подобной компанией — возможность развиваться без нового капитала, что, в сущности, означает бесконечно высокую рентабельность на вложенный капитал.

Но эти две компании – невероятно редкие птицы. Следующая лучшая компания – это та, которая может реинвестировать много капитала по очень высоким ставкам. Здесь начинает работать сложный процент.

Сам Баффет описал этот тип бизнес в более раннем письме (1992):

«Если оставить в стороне вопрос цены, лучшая компания – это та, которая в течение длительного периода может использовать большое количество добавочного капитала по очень высокой ставке рентабельности».

Так что мы можем думать о двух категориях отличных компаний:

  • Те, которые могут удерживать и реинвестировать большую часть прибыли с высоким коэффициентом рентабельности.
  • Те, у которых нет возможности реинвестирования, но все еще могут увеличивать силу прибыли практически без добавочного капитала.


В устойчивом бизнесе с предсказуемыми денежными потоками, последняя категория приводит к эффекту сложного процента, при котором сила прибыли на акцию влияет на абсолютный рост прибыли, а также на неуклонно сокращающееся количество акций.

Оба типа компаний являются редкими, но вторая категория является чрезвычайно редкой, но, пожалуй, самой ценной.

Фишки, инвестиционные идеи, сигналы и рекомендации!

Хотите получать бесплатные видеокурсы, материалы и участвовать в закрытых вебинарах?

Тогда подписывайтесь на рассылку и получайте доступ!

Комментарии

Только зарегистрированные и авторизованные пользователи могут оставлять комментарии.