Акции Celadon Group Inc. сегодня. Очередной Анти-Вэлью кандидат?

Соотношение Price/Earnings (P/E) зависит от прибыли, которой, как нам известно, можно манипулировать, поэтому этот коэффициент может вполне обманчивым. Вот отличный пример того, насколько он может вводить в заблуждение. Имея менее половины среднеотраслевого значения P/E, акции компании Celadon Group Inc. (CGI: $14/акция) кажутся дешевыми из-за высокой Earnings per Share (EPS), в то время как фактически ее денежные потоки сокращаются и акции сильно переоценены.

Прибыль по GAAP рисует фальшивую картину

С 2009 года чистая прибыль по GAAP Celadon выросла с $3 млн. до $40 млн., или возрастала на 56% ежегодно. В течение того же срока экономическая прибыль, или чистый денежный поток, доступный владельцам обыкновенных акций, снизилась с -$13 млн. до -$25 млн. Это расхождение можно увидеть ниже на графике, и с 2012 года оно только возросло.


Как такое может быть? Проблема с использованием чистой прибыли по GAAP состоит в том, что она не учитывает нагрузку на прибыль, которую создают забалансовые обязательства и акционерный капитал. В 2015 году стоимость инвестированного капитала Celadon составила $53 млн., или $1, 90 за акцию, которые мы вычитаем из заявленной прибыли. После исключения этой стоимости можно увидеть, что экономическая EPS равна -$1,07 по сравнению с EPS по GAAP в $1,52 за 2015 год.

Ключевой проблемой для инвесторов является то, что Celadon не использовала капитал, вложенный в ее бизнес, должным образом. Как уже отмечалось много раз, рост при помощи приобретения это плохая стратегия, даже несмотря на то, что бухгалтерская EPS свидетельствует об обратном. Учитывая, что с 1995 года Celadon сделала 34 приобретения, ее можно назвать «агрессивным покупателем». Эта стратегия работала с 2001 по 2007 гг., потому что рентабельность на инвестированный капитал (return on invested capital, ROIC) увеличилась с 3% до 10%, но потом все закончилось, ROIC уверенно падала до квинтиля в 3% за последние двенадцать месяцев. Менеджмент, кажется, упускает из вида этот спад, так как он подчеркивает рост EPS, которая напрямую влияет на размер их компенсации, и приписывает увеличение фрахта, разнообразие клиентов и количество тракторов напрямую приобретениям.


Прибыльность Celadon отстает от конкурентов

Ниже видно, что 3% ROIC, который имеет сейчас Celadon, гораздо ниже, чем у конкурентов. В отрасли, где грузовые транспортные компании готовы сбивать цены в борьбе за груз, низкая рентабельность Celadon создаёт значительные конкурентные проблемы, главным образом недостаток резерва ценообразования.



Быки предполагают, что цена акций достигла дна

Курс акций Celadon упал более чем на 30% в 2015 году, и ее текущий P/E, равный 9, намного ниже среднеотраслевого в 20. Из-за этой кажущейся “дешевой оценки" инвесторы могут думать, что время скупать акции Celadon, пока цена маленькая, особенно с тех пор, как увеличение чистой прибыли по GAAP создало иллюзию роста. Но, как отмечалось выше, покупка Celadon это не покупка прибыльного бизнеса, и акции являются вовсе не дешевыми.

Добавим к доводу быков тщательное исследование. Маловероятно, что Celadon сможет сойти с пути снижения акционерной стоимости в скором времени. Управление грузовым парком, обслуживание и замена парка требуют больших капиталовложений. С тех пор, как Celadon приняла стратегическое решение поддерживать средний возраст своего парка на низком уровне с целью минимизировать время и стоимость ремонта, денежный поток компании пострадает от этого. Период интеграции и замены старого оборудования не завершится, пока Celedon продолжает свой рост за счет приобретений. EPS не учитывает эти расходы, но инвесторы должны. Это можно видеть во всех наших метриках в ProValue Analytics, особенно наиболее ярко на совокупном чистом денежном потоке в -$511 млн., начиная с 2012. Совокупный чистый денежный поток с 1998 года составляет -$489 млн., так что его спад ускоряется.


Между тем, текущая цена акций подразумевает получение значительной прибыли после налогообложения (NOPAT) и рост чистого денежного потока вслед за этим.

Оценка может только снизить риск

Несмотря на падение Celadon на 30% с начала года, у акций все еще остается значительный риск снижения. Инвесторы, пытающиеся “купить падение”, должны держаться подальше. Чтобы обосновать текущую цену $14/акция, Celadon должна увеличивать NOPAT на 9% ежегодно следующие 17 лет. Это ожидание кажется слишком оптимистичным, учитывая, что NOPAT увеличился на 3% в течение прошлого десятилетия.

Даже если представить, что Celadon сможет удваивать исторический рост прибыли и увеличивать NOPAT на 6% ежегодно в течение следующего десятилетия, цена одной акции сегодня составит только $2, что меньше на 85% текущей.

Нужно четко понимать, что, несмотря на значительное снижение Celadon в 2015 году, акции все еще имеют значительный риск снижения.


Высокий долг и переоцененные акции делают покупку маловероятной

В отрасли грузоперевозок существует много мелких операторов, являющихся целью приобретения. Имея рыночную капитализацию только $400 млн., определенно, что более крупный конкурент не будет рассматривать Celadon как объект покупки. Однако, любой потенциальный приобретатель должен подумать дважды, так как у Celadon сейчас есть более чем $584 млн. долга (146% рыночной капитализации), которые включают $21 млн. забалансовых обязательств по операционному лизингу. У компании также есть $101 млн. (25% рыночной капитализации) отложенных налоговых обязательств. С такой большой нагрузкой на денежный поток любому приобретателю, надеющемуся интегрировать парк Celadon, лучше подождать, когда акции упадут до более разумной цены.

Рост прибыли за счет приобретений должен закончиться

Если вы считаете, что процентные ставки скорее повысятся в будущем, чем упадут, вы должны согласиться, что это только вопрос времен, когда Celadon разочарует инвесторов. Учитывая уже имеющееся большое долговое бремя компании (146% рыночной капитализации), она может столкнуться с проблемами заимствования средств, которые требуются для поддержания денежного потока для ее приобретательской стратегии. Если она не сможет приобретать, она не может сохранять рост EPS. Даже если компания займет средства, стоимость займов (новых и старых) резко возрастет, поскольку ФРС повышает ставки. Если компания захочет продолжить свои разрушительные приобретения, но сочтет дополнительный долг слишком дорогим, она может выпустить дополнительные акции, разводнив тем самым текущие. При любом из тех сценариев рост EPS как минимум замедлится.

Более того, использование приобретений для искусственного увеличения объявленной прибыли является несостоятельной бизнес-стратегией. Заявленная прибыль Celadon имеет риск снижения, так как приобретения становится все сложнее и дороже.

Заметьте, что проблемы с операциями Celadon не являются общеотраслевыми. Они характерны именно для этой компании, многие из ее конкурентов гораздо прибыльнее. Один из конкурентов, Landstar Systems (LSTR), является очень привлекательным. Инвесторам следует избегать Celadon до того, как прибыль и стоимость акций снизятся.

Инсайдерские продажи/короткий интерес поднимают красные флаги

За прошедшие 12 месяцев было куплено 106 000 акций, и 795 000 акций были проданы с чистым влиянием 689 000 проданных инсайдерами акций. Эти продажи составляют 2% акций в обращении. Кроме того, 956 000 акций проданы в короткую, это 3% акций в обращении. Выглядит так, будто инсайдеры и некоторые игроки на понижение уже видят «письмена на стене».



Вознаграждение топ-менеджменту контрастирует с созданием акционерной стоимости

Система вознаграждения руководящим работникам Celadon состоит из денежных бонусов и акций в случае достижения целевого показателя EPS. Несмотря на снижение акционерной стоимости, заработная плата и бонусы руководителей только увеличились за последние годы. На самом деле это проблема, когда топ-менеджменту выплачивают вознаграждение, основываясь на метриках, которые в действительности не отражают достижения бизнеса. Гораздо лучше, когда вознаграждение руководящим работникам привязано к ROIC, а не к метрике, которая может показать хороший результат даже тогда, когда компания фактически будет уничтожать акционерную стоимость.

Рисковые активы, которыми владеет Celadon Group

Следующие активы имеют опасный рейтинг и влияют на Celadon:

  • Advisors’ Inner Circle Fund: Rice Hall James Micro Cap Portfolio (RHJSX) – доля Celadon 1,4%
  • Investment Managers Series Trust II: Panther Small Cap Fund (PCGSX) – доля Celadon 1,3%
  • Touchstone Strategic Trust: Touchstone Small Cap Value Opportunities Fund (TSOYX) – доля Celadon 1,1%.

Фишки, инвестиционные идеи, сигналы и рекомендации!

Хотите получать бесплатные видеокурсы, материалы и участвовать в закрытых вебинарах?

Тогда подписывайтесь на рассылку и получайте доступ!

Комментарии

Только зарегистрированные и авторизованные пользователи могут оставлять комментарии.