Как компании распределяют капитал

Самая большое заблуждение здесь состоит в том, что каждый доллар, реинвестированный компанией, будет автоматически превращаться в больше прибыли.

К сожалению, в реальной жизни все не так. С этим есть проблемы. Есть закон убывающей доходности. Есть конкурентный характер бизнеса и различные физические ограничения.

Большинство инвесторов интуитивно понимают это. К примеру, для такой компании, как Target (TGT), больше подходит стоимость в $62, нежели в $85. Поэтому в Target имеет смысл инвестировать при более низкой оценке, поскольку это обеспечивает лучший запас прочности и более высокий будущий дивидендный потенциал. Покупка акций с P/E, равным 12,60 и с доходностью 3,80% лучше, чем покупка акции с P/E = 18 и доходностью 2,80%. Конечно, так как компания за последние несколько лет не увеличила количество магазинов, это можно рассматривать как предел ее роста. Поэтому выплата дивидендов может стать оптимальным решением распределения капитала.

Большинство хороших дивидендных компаний увеличивали дивиденды на акцию в течение десятилетий. Эти компании добились этого, потому что они отличаются высоким качеством, имеют фирменную продукцию и способны генерировать высокую прибыль на инвестированный капитал. Такие компании создают много лишнего капитала, с которым не знают, что делать. К ним, например, относятся Coca-Cola (KO), Altria (MO) и McDonald's (MCD), которые приносят акционерам значительное богатство последние 50 лет. Конечно, иметь слишком много денег – это хорошая проблема. Это позволяет развивать бизнес, по-прежнему осыпая акционеров деньгами. Посмотрим на несколько примеров таких компаний

Первый пример – Apple (AAPL). Apple разработала блокбастеры iPod и iPhone, когда расходы компании на исследования и разработки были значительно ниже, чем сегодня. Компания тратила где-то от $400 млн до $500 млн в год на исследования и разработки, начиная с того момента, когда Стив Джобс вернулся в 2005 году. Затем компания увеличила расходы до $700 млн в 2006 и 2007 годах, когда был запущен iPhone. IPhone и iPod стоят не так дорогое по сравнению с денежным потоком в сотни миллиардов, который они создают для акционеров. Сейчас компания тратит в год $10 млрд на исследования и разработки, но так и не смогла создать революционные продукты, которые имели бы такой же коммерческий успех, что и iPhone. Возможно, iPad в 2010 году стал последним крупным продуктом, который «изобрела» компания. Остальное было, вероятно, потрачено на определение того, как улучшить существующие продукты, и это нормально, но это не может генерировать большую отдачу для акционеров в будущем.

С точки зрения закона убывающей доходности, давайте посмотрим на REIT. Они все сегодня могут получить дешевые деньги (в зависимости от их кредитного рейтинга). Однако, при распределении капитала они могут соревноваться друг с другом за проекты. Если вы когда-либо участвовали в торгах на что-либо, вы знаете, что все может выйти из-под контроля, и вы в конечном итоге можете переплатить из-за безумия торгов. Слишком большая плата за актив автоматически уменьшает рентабельность будущих инвестиций. Это можно легко подсчитать, если расходы на тройную нетто-аренду составляют $500 000 и приносят $40 000 в год, годовой доход составит 8%. Если в результате торгов за собственность ее стоимость увеличилась до $800 000, будет по-прежнему достойная прибыль в 5% в год. Однако, это значительно более низкая доходность в перспективе. Если стоимость капитала компании составляет более 5%, ей не стоит брать себе этот проект. Если компания не может выделить новые средства по привлекательной ставке инвестированного капитала, может быть лучше распределить эти деньги обратно в пользу акционеров? Конечно, если компания не может найти привлекательные проекты, которые предлагают доходность выше стоимости капитала, то она должна вернуть эти деньги акционерам. Выплата дивидендов дисциплинирует менеджмент компании, и он сосредотачивается на нескольких высокодоходных проектах, а не добивается любого проекта, без учета требований к минимальной рентабельности.

Другой пример, если компания Coca-Cola продает 3% всех потребляемых в день напитков людьми во всем мире, у нее тоже есть ограничения на рост. Доставка продукта повсюду, убеждение людей, что они хотят кока-колу, а не PepsiCo (PEP) или пиво, или бесплатные альтернативы, такие как вода из-под крана, накладывают естественное ограничение на ежегодный рост. Если компания истратит все средства на рост или новые продукты, она в конечном итоге потеряет деньги. Это может произойти, когда компания достигает точки, где каждый потраченный доллар генерирует меньше $1 прибыли. Разработка новых продуктов – это дорогостоящее и рискованное мероприятие, которое может доставлять убытки независимо от того, сколько усилий было вложено в проект. Например, фиаско New Coke в 1985 г. Даже если компания найдет способ диверсификации в аналогичной или новой сфере, она может справиться с ней не очень хорошо. Есть риски с поиском новых возможностей, и следует избегать переплаты за них. Даже если их удастся купить по хорошей цене, по-прежнему могут быть проблемы с интеграцией различных систем и культур. Это может быть проблемой даже при слиянии двух равных компаний.

Еще одна проблема с распределением капитала – это выкуп акций. Дивиденды в размере $1 представляют собой $1 для каждого акционера. Если компания потратила деньги на выкуп акций, это как обязательный план реинвестирования дивидендов для остальных акционеров. Акционеры, которые продают акции, получают за них деньги, а остальные по-прежнему владеют акциями (которые теперь представляют чуть больше прав на компанию). Надежда с выкупом акций состоит в том, что прибыль на акцию может вырасти в результате выкупа (при условии, что выкуп не сделали для компенсации разводнения, вызванного исполнением опционов сотрудников). Это влияет на бонусы менеджменту, поэтому мы видим рост выкупа акций по сравнению с дивидендами. Но что, если руководство перестанет переплачивать за акции? Если компания стоит 20х прибыли, а менеджмент платит 30х прибыли, это была бы пустая трата акционерного капитала. Так обычно происходит, когда компании не могут расти органически, поэтому они прибегают к такой финансовой тактике, как выкуп акций, чтобы замаскировать замедления роста прибыли. Как правило, вы можете получить двойной удар, если заплатите за высокие показатели акции, которые потом снизятся (поскольку ожидание прибыли уменьшится). Прибыль на акцию будет расти быстрее, если менеджмент выкупает акции со скидкой. Но деньги растрачены, потому что менеджмент платит $1,50 за $1 стоимости того, что он покупает. Вряд ли большая часть акционеров сидит и постоянно думает о таких вещах. Вместо этого, мы слышим противоположные мнения о том, что дивиденды – это плохо, а выкуп акций – хорошо. Это зависит от ситуации, но дивиденды, как правило, лучше, чем выкуп акций.

Бывают ситуации, когда компании платят в 20 раз больше прибыли на акцию при выкупе, а потом P/E становится равным 10. Это происходит потому, что рынок присваивает различный коэффициент Р/Е для компаний в зависимости от оценки прибыльности, экономического роста, процентных ставок и т. д. А General Electric (GE), например, выкупила акции по высоким ценам в 2000-е годы, только чтобы продать их по заниженной цене в 2008 году во время мирового финансового кризиса. Чтобы выкуп был успешным, менеджмент должен получить больше стоимости, чем сумма, которую он платит. В противном случае, он расходует ресурсы акционеров.

К сожалению, реальность такова, что у менеджмента и акционеров две конкурирующие цели. Акционеры рискуют своими капиталами для того, чтобы приумножить его. Менеджмент, с другой стороны, хочет заработать как можно больше для себя. Так что обратный выкуп акций по сравнению с дивидендами помогает прибыли на акцию, независимо от того, оказывается это хорошим распределением капитала или нет. В результате становятся более ценным опционы на акции, принадлежащие менеджменту, а не улучшается жизнь акционеров. Такое кратковременное манипулирование прибылью на акцию действительно приносит выгоды менеджменту больше, чем акционерам. В зависимости от того, как рассчитывается компенсация менеджменту, у него есть стимул, чтобы предложить клиентам скидки в конце квартала или года, чтобы компания смогла увеличить продажи. От этого выигрывает менеджмент, но не акционеры. Это одна из причин, почему многие акционеры любят получать дивиденды, что служит своего рода доказательством того, что прибыль реальна и не фабрикуется креативной бухгалтерией.

Кроме того, когда компания оказывается в удачной ситуации, чтобы заработать много денег, из-за нахождения в правильном цикле в нужное время, она может нанять слишком много людей, и стал медлительной из-за бюрократии. Имея слишком много денег на руках, люди могут отстаивать статус-кво, и их позицию, а не делать то, что лучше для долгосрочных акционеров.

Ошибочно считать, что каждый нераспределенный или реинвестированный руководством компании доллар автоматически приводит к росту внутренней стоимости для акционеров. В большинстве случаев, акционерам будет лучше, если они будут навязывать менеджменту порядок и получать дивиденды из избытка денежных средств.

Фишки, инвестиционные идеи, сигналы и рекомендации!

Хотите получать бесплатные видеокурсы, материалы и участвовать в закрытых вебинарах?

Тогда подписывайтесь на рассылку и получайте доступ!

Комментарии

Только зарегистрированные и авторизованные пользователи могут оставлять комментарии.