Чуть-чуть (не)считается: Valeant Акмана и Salomon Баффета (о рисках инвесторов)

«Риск – это когда случится может гораздо больше вещей, чем происходит на самом деле» (Elroy Dimson)

«Случится может многое, но реально произойдет только что-то одно» (Howard Marks)

Иногда происходящее отзывается эхом в ваших мыслях. То есть вы продолжаете думать о чем-то, и, в то время как вы знаете, что это важно, вы не можете достаточно внятно объяснить, почему.

Взять, например, обмен фразами между двумя титанами хедж-фондов Рэем Далио и Биллом Акманом. Рэй Далио как-то спросил у Билла Акмана (The New York Times, февраль 2015):

«Эй, Билл, как ты можешь спать по ночам с таким концентрированным портфелем акций?»

Фонд Билла Акмана снизился в прошлом году более чем на 40%, во многом из-за обвала его позиции в Valeant Pharmaceuticals (VRX).

Это момент, чтобы критиковать и препарировать Акмана-Valeant. Но можно провести параллель между Акманом-Valeant и тем, что происходило между Salomon Brothers и еще одним успешным вэлью инвестором: Уорреном Баффетом.

В 1987 году Уоррен Баффет инвестировал в привилегированные акции Salomon Brothers для того, чтобы защитить компанию от поглощения Роном Перельманом. Он купил привилегированные акции с доходностью 9% за $700 млн. Элис Шредер так описывает акции в биографии Баффета «Снежный ком»:

У Баффета была доходность 9% до тех пор, пока цена акций не достигнет $38. Тогда у него появится право конвертировать их в обыкновенные акции. Потенциал был неограниченным. Но если акции пойдут вниз, у него было право вернуть акции Salomon и забрать обратно свои деньги. Сделка привела к ожидаемым пятнадцати процентам прибыли от инвестиции, в которой почти не было риска.

Несмотря на «очень маленький риск» инвестиций, тесную дружбу Баффета с генеральным директором Salomon Джоном Гутфрейндом, и мест (Баффета и Чарли Мангера) в Совете директоров, инвестиции обернулись практически полной катастрофой.

Как с Valeant, крах Salomon был ускорен не угрозой со стороны внешних конкурентов компании, а неправомерными действиями тех, кто был внутри. В 1991 году было установлено, что глава департамента торговли облигациями Salomon представил поддельные ордера на аукцион в Казначейство, пытаясь манипулировать на рынке облигаций правительства США. Когда руководство Salomon получило предупреждение по этой ситуации, оно не только не уволило ответственного за это сотрудника, но также не раскрыло действия своих регуляторов. Поэтому менеджмент оказался в крайне затруднительном положении, когда тот же самый трейдер снова стал манипулировать процессом аукциона! И на этот раз гораздо более открыто.

В последующие месяцы в отношении Salomon проводилось гражданское и уголовное расследование, затем последовала отставка топ-менеджмента и, самое главное для Баффета, компания оказалась на грани банкротства.

На самом деле, когда Баффет собирался занять место временного председателя в попытке сохранить как фирму, так и свои инвестиции, Министерство финансов выпустило пресс-релиз, который для всех заинтересованных лиц стал гвоздем в крышке гроба Salomon Brothers. Вот как Элис Шредер рассказывает об этом в «Снежном коме»:

Внезапно в конференц зале, где Баффет встречался с Гутфрейндом и Штраусом, появился юрист с сообщением от министерства финансов. Через несколько минут должно было быть объявлено, что Salomon запретили участвовать в аукционах Казначейства, как от имени клиентов, так и от своего собственного. Все понимали, что в течение нескольких минут Salomon получит выстрел в голову. «Мы сразу же осознали, что это выведет нас из бизнеса. Не из-за экономических потерь, но потому, что в понедельник остальная часть мира увидит сообщение с заголовком «От Казначества – Salomon: Проваливай».

Только сочетание угрозы Баффета уйти с поста временного председателя, его репутации и озабоченности по поводу того, что банкротство Salomon будет означать глобальный финансовый кризис, едва смогли убедить регуляторов изменить позицию. В последний момент правительство объявило, что Salomon будет разрешено участвовать в аукционе государственных облигаций только от своего имени.  Это была «отсрочка казни», которая эффективно завершила нападки на Salomon Brothers, по крайней мере временно. Но даже когда установилось относительное спокойствие, Баффет размышлял о том, как ограничены его способности обеспечить желаемый результат для себя и для Salomon Brothers:

Я не мог ничего поделать с обнаружением вещей, о существовании которых я не знал, когда вкладывал. Я не мог изменить то, что Джерри Корриган думал обо всем этом, или то, что делали прокурор южного округа Нью-Йорка или антимонопольный отдел министерства юстиции. Я знал, что было крайне важно, чтобы все получилось правильно, и я знал, что не могу это контролировать, как бы ни старался. Я мог не спать всю ночь и думать об этом, но это не обязательно гарантирует хороший результат. И это сильно изменило многих людей. Это изменило всю мою последующую жизнь.

Считается, что великие инвесторы, и особенно активисты инвесторы, являются безупречными бизнес-аналитиками. Что они понимают свои инвестиции также, а может и лучше, чем менеджмент. Но размышления Баффета и события с Salomon и Valeant заставляют задуматься: являются ли сложные компании с деятельностью, которая недоступна для понимания лучшими инвесторами, по своей природе более рискованным?

Хотя это правда, что некоторые компании более склонны к скандалам, чем другие. Реальность такова, что даже сравнительно простой бизнес, а реально почти каждый бизнес, подвержены риску катастрофического взрыва. Яркий пример тому – Volkswagen. И, таким образом, возникает вопрос, действительно ли надежно держать большую позицию в одном бизнесе, и если да, насколько большой она может быть?

Потому что в инвестициях, как и в жизни, много контекста. То есть каждая ситуация уникальна. Нет правильного ответа на вопрос, когда позиция становится слишком большой. С уверенностью можно сказать, что инвесторы должны настороженно следить за пределами своих знаний об инвестиции и за скоростью, с которой растущая концентрация повышает их уязвимость к «взрыву», или, говоря научным языком: несистематическому риску (риску, характерному для данной компании, который может быть диверсифицирован посредством составления портфеля акций). 

Скорость, с которой несистематический риск возрастает с увеличением  концентрации портфеля, трудно оценить. В конце концов, математически позиция в 40% это просто четыре раза по 10%. Однако, и это главное, с точки зрения риска портфеля, позиция в 40% влечет за собой гораздо больше риска, чем позиция в 10%. Это потому, что несистематический риск, который вы несете из-за концентрации портфеля, увеличивается в геометрической прогрессии. Пять позиций по 20% несут в два раза больше риска, чем десять позиций по 10%. Это легко не заметить, когда дела идут хорошо, и когда именно это важнее всего помнить.

Менее очевидно, но не менее важно, как рост концентрации портфеля взаимодействует с профилем ликвидности инвестиционных менеджеров. Плохих показателей самих по себе достаточно, чтобы поколебать доверие инвесторов. Но когда они сочетаются с публичным унижением, желание забрать то, что осталось и бежать, становится все более сильным. Таким образом, Valeant и Salomon подтверждают акцент Акмана и Баффета на долгосрочных или почти долгосрочных инвестициях.

Корпоративная структура Berkshire Hathaway (BRK.A) не допускает возврата инвестиций. Тем самым, задолго до инвестиции в Salomon, Баффет ограничил себя от капризов внешних инвесторов. Акман, во многом благодаря опыту работы с первой инвестицией хедж-фонда Gotham Partners, принял решение ограничить возможность инвесторов забирать деньги. Без такой защиты сочетание одной скандальной инвестиций и инвесторов, забирающих деньги, может вызвать полный крах портфеля менеджера.

На самом деле из этого можно извлечь определенный урок. Ликвидность должна соответствовать волатильности активов вашего портфеля. И если ваш портфель состоит всего лишь из нескольких инвестиций в акции, вы должны ожидать, что он будет волатильным, и планировать соответствующим образом.

Наконец, стоит поразмыслить над тем, как часто мир зависит от мелочей, и как мало мы думаем о том, что может произойти. Инвестиции в Salomon Brothers составляли примерно 25% акций, которыми владела Berkshire Hathaway в 1987 году, и ~ 9% в 1991 году, когда Salomon оказалась на грани банкротства. Если бы несколько человек, которые управляют Salomon, решили, что для компании приемлемо рухнуть, инвестиции Баффета обесценились бы. Если Salomon обанкротилась бы в 1987 году, потери были бы существенны для репутации Баффета как инвестора.

Но мы живем в мире, где «чуть-чуть» не считается. Мы видим только результаты. Риски, которые почти случились, но не стали частью истории. На самом деле, эпизод с Salomon Brothers запоминается скорее как триумф бренда корпоративной морали Баффета, а не как пятно на его инвестиционной репутации.

Билл Акман лучше остальных знает это убеждение, и то, что за концентрацию приходится платить. Но об этом легко забыть. Забыть, как сложно правильно использовать наши убеждения и выдержать неизбежные испытания. Мы забываем, потому что великие люди помогают сложным вещам выглядеть простыми, и потому, что мы быстро пренебрегаем теми, кто потерпел неудачу. Таким образом, примеры Акмана и Баффета, как минимум, должны напоминать нам подходить к  своим и чужим попыткам с благоразумием, сдержанностью и сочувствием.  

Фишки, инвестиционные идеи, сигналы и рекомендации!

Хотите получать бесплатные видеокурсы, материалы и участвовать в закрытых вебинарах?

Тогда подписывайтесь на рассылку и получайте доступ!

Комментарии

Спасибо, очень полезно.  
Только зарегистрированные и авторизованные пользователи могут оставлять комментарии.