Анализ компании Blackbaud Inc. Анти-вэлью кандидат

Предоставление программного обеспечения некоммерческим организациям, образовательным учреждениям и фондам является, безусловно, благородным делом. Но, как от коммерческого бизнеса и публично торгуемой компании, инвесторы все еще ждут прибыль. Но вместо этого они получают вводящие в заблуждение метрики с non-GAAP показателями, которые позволяют руководству заработать большие прибыли.

Вспомним историю с Valeant (VRX), которая показывает, как опасно доверять прибыли, рассчитанной не по правилам GAAP, потому что ее нельзя использоваться для покрытия реальных денежных расходов. По этой причине анти-вэлью кандидатом стала Blackbaud  Inc. (BLKB), акции которой стоят торгуются в районе $63. Проанализируем финансовое положение компании в ProValue Analytics (как сделать это быстро, можно также узнать из бесплатного экспресс-курса).

Рост выручки не имеет смысла без прибыли

В течение прошлого десятилетия Blackbaud ежегодно увеличивала выручку на впечатляющие 14%. Несмотря на сильный рост выручки, экономическая прибыль (economic earnings I на графике) Blackbaud, реальный денежный поток, снизилась с $25 млн. в 2005 году до -$6,9 млн. на текущий момент.

 

Спад экономической прибыли соотносится с рентабельностью на инвестированный капитал (ROIC). С 2006 года ROIC Blackbaud снизился с 83% до 7% за последние 12 месяцев. Высокоприбыльного бизнеса, который был раньше, больше не существует. Многочисленные приобретения Blackbaud на протяжении нескольких лет, включая Convio, MicroEdge, Smart Tuition и Everyday Hero, были не более, чем препятствиями для прибыли, несмотря на дополнительную выручку.

 

В дополнение к снижающемуся ROIC, который демонстрирует неэффективное управление капиталом, маржа компании находится в долговременном спаде. С 2005 года операционная маржа компании снизилась с 25% до 7%.

 

Non-GAAP метрики дезориентируют инвесторов и оправдывают бонусы топ-менеджменту

Об опасности non-GAAP метрик говорят уже давно, но компании все еще используют их, чтобы якобы лучше представить операционную деятельность. Как компания может лучше представить свою деятельность, исключая значительные суммы операционных расходов? Ниже non-GAAP показатели, которые использует Blackbaud:

  1. non-GAAP выручка. Восстанавливаются суммы ранее списанной отложенной выручки, связанной с приобретениями. Правила GAAP требуют списания приобретенной отложенной выручки до справедливой стоимости
  2. non-GAAP операционный доход. Из операционного дохода исключаются, в том числе, вознаграждения, основанные на акциях, амортизация нематериальных активов, выходные пособия сотрудникам, расходы, связанные с приобретениями, и расходы на реструктуризацию.
  3. non-GAAP чистая прибыль. Из чистой прибыли исключаются перечисленные выше пункты, а также убыток от продажи бизнеса и скорректированный налог, связанный с non-GAAP пунктами.


В 2015 году non-GAAP операционный доход Blackbaud был на 161% выше, чем операционный доход по правилам GAAP, а non-GAAP чистая прибыль — на 171% выше.

Использование non-GAAP метрик быстро распространилось на стратегические цели компании. Blackbaud заявила в 2014 году, что ее стратегия роста включает увеличение non-GAAP операционной маржи на 3-6 процентных пункта к 2017 году. Но, как видно на графике выше, операционная маржа только ухудшились. Более того, бонусы руководства основывались на non-GAAP метриках.

Угроза низкой рентабельности

Blackbaud работает на нишевом рынке, который ориентирован исключительно на некоммерческие организации. Однако, этот нишевый рынок не означает, что конкуренция отсутствует. Снижающийся тренд ROIC не предвещает ничего хорошего. Blackbaud признает, что сталкивается с конкуренцией среди разработчиков программного обеспечения, которые предоставляют адаптированные некоммерческие решения, разработчиков управления взаимодействия с клиентами, как Salesforce.com (CRM), и среди крупных международных организаций, таких как Microsoft (MSFT) и Oracle (ORCL). Каждая из этих фирм предлагает продукты для некоммерческих организаций. С ROIC в 7% Blackbaud опережает только Salesforce.com с точки зрения прибыльности, что в общем-то небольшое достижение, так как у последней тоже не блестящие результаты. Сравним Blackbaud с конкурентами в ProValue Analytics.







 

Нерентабельный рынок препятствует надеждам быков

Как часто бывает с поставщиками программного обеспечения и облачных технологий, быки часто уповают на  универсальность, регулярную выручку, долю рынка или другие показатели, как причины успеха компании. Однако, никакая из этих метрик не будет иметь значения, если рынок сам по себе являться нерентабельным. Судя по данным выше, наблюдается очевидная тенденция, что рост в рамках некоммерческого сектора навредил бизнесу Blackbaud. Возможно, причина того, что Blackbaud стала лидером на этом нишевом рынке, состоит в том, что конкуренты считали ее прибыльные перспективы слишком маленькими, чтобы тратить на нее время и выделять на это средства.

Кроме того, текущая оценка Blackbaud подразумевает, что компания получит выручки почти на 150% больше, чем вся текущая выручка на этом рынке, которую компания оценивает в $6,3 млрд.

Надежда на приобретение не обоснование для оценки

Blackbaud работает на нишевом рынке, а у более крупных конкурентов есть достаточно наличных средств. Кажется вероятным, что, если более крупный конкурент захочет увеличить долю на рынке, он будет стремиться приобрести Blackbaud или подобные ей компании. Однако, Blackbaud не настолько привлекательная цель приобретения, как многие думают.

У Blackbaud есть крупные (скрытые) обязательства, которые делают ее более дорогой, чем показывают изначально цифры из отчетности.

  • $73 млн. долга за балансом (3% рыночной капитализации)
  • $25 млн. отсроченного чистого налогового обязательства (1% рыночной капитализации)


Органический рост не может оправдать оценку

Чтобы обосновать текущую цену в $63 за акцию, Blackbaud должна увеличивать NOPAT на 21% ежегодно следующие 15 лет. Чтобы это произошло, основываясь на текущей марже, компания должна сгенерировать $9,8 млрд. выручки в следующие 15 лет, что немногим больше, чем выручка MasterCard (Ма) за 2016 год и на $3 млрд. больше финансовой выручки Salesforce.com 2015 года. Это также больше текущего целевого рынка ($6,3 млрд.).

При более реалистичном сценарии, в котором Blackbaud сможет наращивать NOPAT на 11% ежегодно следующие десять лет, акции должны стоить только $11, что на  83% ниже, чем сегодня.

Неспособность достичь «целей» может потопить Blackbaud

Blackbaud изложила план по росту с довольно ясной точки зрения. Любая неспособность достичь этих целей может привести к падению цены акций. Одна оговорка состоит в том, что, если менеджмент сможет продолжить морочить голову инвесторам с non-GAAP метриками, момент расплаты отодвинется во времени. Воти три ключевых момента стратегии роста Blackbaud:

Продолжение перехода на облачные технологии. Таким компаниям, как Demandware (DWRE), Splunk (SPLK) и Marketo (MKTO) не хватило рентабельности, чтобы достичь масштаба или получить конкурентное преимущество. Акции всех трех компаний существенно упали за последнее время. Blackbaud не хочет идти по их стопам.

 

Эффективное продвижение продаж, что, вероятно, будет являться основным моментом для изменения долговременного спада экономической прибыли. Компания не может продолжать значительные расходы (44% выручки в 2015 году) на продажи, маркетинг, исследования, разработки и общие и управленческие расходы, если она планирует увеличить маржу и вновь стать прибыльной.

Увеличиние non-GAAP операционной маржи на 3-6 процентных пункта к 2017 году. К сожалению, non-GAAP маржа не отражает реальный денежный поток и ей легко манипулировать. Любой дальнейший спад маржи только увеличит давление на руководство, чтобы «лучшими способами измерить операционный успех”.

Учитывая ухудшения операционной деятельности за последние десять лет, маловероятно, что Blackbaud решит эти задачи и  сможет удовлетворить большие ожидания, заложенные в курс акций.

Инсайдерские сделки и короткий интерес остаются низкими

За последние 12 месяцев инвесторы приобрели 486 000 акций, и 138 000 акций продали, т.е. чистое приобретение акций составило 348 000. Эти сделки составляют менее 1% от всех обращающихся на рынке акций. Кроме того, 2,3 млн. акций проданы в короткую, а это 5% от акций в обращении.

Вознаграждение руководящим работникам сосредоточивается на неправильной метрике

Топ-менеджеры Blackbaud получают годовые денежные бонусы и вознаграждения в виде акций за выполнение целевых показателей бизнеса. Денежные бонусы начисляются за достижение „скорректированной выручки“ и „скорректированной EBIT“, как по-другому еще называется non-GAAP операционный доход. Топ-менеджеры стремятся увеличить выручку любым способом, как например приобретения, и могут затем достичь цели №2, исключая обычные расходы, такие как расходы на приобретение, вознаграждения, основанные на акциях, и затраты на реструктуризацию. Аналогично, руководство получает бонусы в виде акций за достижение “скорректированной выручки” и „скорректированной EBIT, как процент скорректированной выручки”. Такое вознаграждение руководящим работникам представляет существенные риски для инвесторов Blackbaud. Было бы намного лучше, если бы вознаграждение руководящим работникам основывалось на ROIC, который гораздо лучше соотносится с акционерной стоимостью.

 

Фишки, инвестиционные идеи, сигналы и рекомендации!

Хотите получать бесплатные видеокурсы, материалы и участвовать в закрытых вебинарах?

Тогда подписывайтесь на рассылку и получайте доступ!

Комментарии

Тяжело.  
Что нибудь попроще бы? Одежду, обувь, напитки, мотоциклы.   
Как продукцию таких компаний понять и оценить, если не  узкий спец. 
Только зарегистрированные и авторизованные пользователи могут оставлять комментарии.