Что нужно знать инвестору о комитетах по вознаграждению?

Когда компенсация менеджеров идет в разрез с созданием акционерной стоимости, есть риск получить руководство, чьи цели не согласовываются с целями инвесторов. Последствия такого несовпадения – поведение, подобно тому, какое можно наблюдать в компании Valeant (VRX), чьи акций упали на 74% за год и чья система внутреннего контроля может получить мнение с оговоркой от аудиторов. Основной виновником такого несовпадения является комитет по вознаграждениям. Он несет ответственность за разработку, одобрение и рекомендации Совету Директоров планов по вознаграждениям руководящим работникам компаний. Они принимают правила, по которым играют менеджеры.
 

Valeant не единственная компания с подобной проблемой. Есть много других. Комитеты по вознаграждениям играют роль в создании проблем, которые ведут к уничтожению акционерной стоимости.
 

Цели, определяемые non-GAAP показателями, изменяют поведение руководителей
 

Из недавнего релиза Valeant:
 

«Атмосфера в компании на верхнем уровне организации и условия работы, в которых были установлены цели и достижение этих целей являлось ключевым показателем эффективности, могли способствовать тому, что компания некорректно признала выручку».
 

«Атмосфера на верхнем уровне» была не просто условиями работы, основанными на показателях, которые привели к проблемам. Все руководители должны стремиться достичь «определенных целей». Проблема возникает из-за того, какой тип показателей был выбран, в частности, достижение non-GAAP целей, с помощью которых не удается отразить фактические операции. В недавнем отчете, цели для достижения денежных премий и/или бонусов в форме акций в VRX были следующие:
 

  • Совокупный доход акционеров
  • Рост выручки
  • «Заключение по крайней мере одной существенной сделки, которая создает значительную акционерную стоимость»
  • «Денежная прибыль на акцию» – термин Valeant для non-GAAP прибыли на акцию


Ни одна из этих целей не ведет к появлению денежных потоков, которые нужны Valeant для погашения долговых обязательств. В действительности же это «соломенные чучела» корпоративной эффективности без реальной взаимосвязи с экономикой бизнеса. Результат этих целей проявляется в большом расхождении между реальными денежными потоками и «денежной» (т.е. фальшивой) прибылью Valeant.


 

С 2010 года по текущие двенадцать месяцев, Valeant увеличила «денежную» прибыль с $421 млн. до $3,55 млрд. В то же время свободный денежный поток был положительным только один раз и в совокупности составляет $-38,4 млрд.
 

Из всех целей самая плохая для акционеров это, по иронии судьбы, «заключение по крайней мере одной существенной сделки, которая создает значительную акционерную стоимость», потому что не было необходимости отчитываться за сумму, которую руководство могло потратить на приобретения. В результате, менеджеры могли бы использовать заблуждение высоких/низких цен, чтобы увеличить прибыль, в то время как они сокращают доходы.
 

Единственное, что может быть хуже, чем плохое правило, это несоблюдение правила. Менеджмент Valeant получил за сделку с Allergan (AGN), даже несмотря на то, что Valeant так и не смогла фактически приобрести Allergan (сделку, которая не создала бы акционерную стоимость, даже если бы она случилась).
 

По сути, менеджеры получили бонус за «попытку» сделки как за «существенную сделку». Суммарно по годовой программе денежных премий было выплачено $14,3 млн. в 2014 году, а суммарное вознаграждение пяти менеджеров составило $122,9 млн. Сравните это с 2013 годом, когда четырем менеджерам было выплачено «всего лишь» $23,8 млн.
 

В ретроспективе то, что произошло с Valeant, выглядит как неизбежность, учитывая расхождение между целевыми показателями и созданием акционерной стоимости.
 

Комитеты по вознаграждения терпят неудачу по всем направлениям
 

Допущение «атмосферы на верхнем уровне» в Valeant может быть редким явлением, поскольку только четыре другие компании использовали аналогичный термин в 2010-2015 гг. в своей системе внутреннего контроля по финансовой отчетности. Однако, создание комитетами по вознаграждениям расхождения интересов широко распространено. Вот примеры non-GAAP метрик, на которых основываются планы по вознаграждениям:
 

  • Скорректированная EBITDA
  • Скорректированная операционная прибыль
  • Скорректированная чистая прибыль
  • Рост ключевых продаж
  • Приведенная валовая маржа
  • Чистая выручка non-GAAP
  • Общее количество заказов
  • Удовлетворенность клиентов
  • «Эффективность финансовых операций»
  • Сохранение доллара
  • Производство денежного потока
  • Скорректированный свободный денежный поток
  • Естественный рост чистой выручки


Если комитеты по вознаграждениям устанавливают цели, которые расходятся с интересами акционеров, руководителям только и остается, что сосредоточиться на своих лучших интересах, т.е. выплатах, вместо интересов акционеров, т. е. реального денежного потока. Это расхождение интересов со временем растет, так как усилия менеджмента, направленные на выплаты себе за счет акционеров, усугубляются с годами. Ниже представлены пять хуже всего работающих компаний с 2014 года.

 

Navistar (NAV) осуществляет выплаты руководству, основываясь на скорректированной EBITDA и росте выручки. Men’s Wearhouse (TLRD) платит за достижение цели по росту EBIT, за исключением  приобретения Jos. A Bank. Комитет по вознаграждениям Valeant  Pharmaceuticals (VRX) подчеркивает «денежную» прибыль на акцию и рост выручки. Universal Technical Institute (UTI) стимулировал менеджеров за достижение EBIT, целей по трудоустройству выпускников и уровню показателя окончания, в то время как выплаты в Twitter (TWTR) были на усмотрение руководства, 99% выплат были основанным на акциях вознаграждением.
 

К сожалению, очень мало компаний включают рентабельность инвестированного капитала (return on invested capital, ROIC) в свои планы по вознаграждениям руководящим работникам. Рентабельность инвестированного капитала является метрикой, которая действительно создает акционерную стоимость, связывает корпоративные показатели с оценкой, и должна быть первым и важным показателем для вознаграждения руководящим работникам.
 

Вознаграждение в разрез с интересами акционеров подрывает целостность рынка капитала
 

Цель рынков капитала состоит в распределении капитала для его самого эффективного использования. Лучший способ количественно оценить «самое эффективное использование» – это применить ROIC, который измеряет рентабельность денежного потока на доллар вложенного капитала. Когда комитет по вознаграждениям согласовывает премии с целями, которые не способствуют созданию истинной стоимости, он подрывает целостность рынков капитала. Инвесторы должны доверять агентам капитала (т. е. менеджерам), чтобы те сосредоточивались на самой высокой прибыли на вложенный доллар, и, таким образом, на возрастающей акционерной стоимости. Когда это доверие нарушается из-за расхождений в интересах, открывается ящик Пандоры для большого количества ненадежных действий.
 

Более того, расхождения в интересах предрасположены привлекать менеджеров, которые, вероятнее, ведут себя ненадлежащим образом. Действительно хорошие менеджеры естественно захотят максимально увеличить акционерную стоимость. Именно это их цель, а не увеличение non-GAAP прибыли на акцию в течение нескольких кварталов для получения крупного годового бонуса. Эта краткосрочная фокусировка отражает вознаграждение и образ мыслей менеджеров хедж фондов, которые могут заработать большие бонусы за превышение показателей в любом определенном году. Имея возможность заработать сотни миллионов вознаграждения всего за несколько лет, руководители могут, и предпримут, действия, слабо связанные с будущим. Если событиям обернуться негативом, как в случае с Valeant, руководители могут уйти, не боясь потерять крупную компенсацию, которую они получили за время своего нахождения на должности, поскольку правила возврата средств редко применяются.
 

Инвесторам нужно знать о плохом вознаграждении менеджменту
 

Известный факт, что менеджмент будет манипулировать прибылью. Одна из главных причин для манипулирования состоит в том, чтобы реализовать цели, что делает прозрачность и детали по вознаграждению менеджменту существенной информацией для инвесторов. Важно отметить, что риск существования случая как у Valeant есть для каждой компании с расхождением в интересах. Иногда риск более очевидный, как в случае с Jarden Corporation (JAH), чья бизнес модель была основана на увеличении «скорректированной прибыли на акцию». Скорректированная прибыль на акцию также являлась основным показателем выплат руководству. Несмотря на увеличение скорректированной прибыли на акцию, экономическая прибыль компании оставалась отрицательной и становилась хуже.
 

У других фирм, как Qlik Technologies (QLIK), более серьезные проблемы, такие как ухудшающаяся маржа и маленькое конкурентное преимущество. Само по себе сосредоточение на non-GAAP метриках является не красным флагом, а скорее нормальным состоянием. Однако, тревожный сигнал возникает, когда комитет по вознаграждениям заявляет в годовом отчете:

«За три последних года мы увеличили non-GAAP операционную прибыль, и теперь награждаем своих руководителей за перевыполнение планового показателя».
 

Неудивительно, что чистая прибыль по GAAP у Qlik, операционная прибыль после налогообложения, ROIC и экономическая прибыль снизились, поскольку компания больше сосредоточилась на non-GAAP метриках. Рисунок 3 ниже показывает расхождение между истинной прибылью и non-GAAP чистой прибылью.


 

Еще одна компания с вопиющим использованием non-GAAP метрик — это Demandware (DWRE). Комитет по вознаграждениям в Demandware связывает интересы менеджмента с non-GAAP EBITDA и процентом сохранения доллара. Рисунок 4 показывает, что non-GAAP чистая прибыль выросла с $-1 млн. в 2012 году до $11 млн. в 2015 году, в то время как экономическая прибыль снизилась с $-16 млн. до $-55 млн.


 

Недостаточная ответственность комитета по вознаграждениям
 

В конце концов, комитет по вознаграждениям должен нести ответственность. Сейчас члены комитета строго связаны с руководителями. В случае Jarden три самых крупных получателя бонуса, основанного на non-GAAP метриках, также занимали места в Совете Директоров. Группа, которая должна была защищать интересы акционеров, вместо этого состояла из менеджмента, который мог проголосовать за свои более крупные бонусы. Это не то, как должно работать корпоративное управление.

Фишки, инвестиционные идеи, сигналы и рекомендации!

Хотите получать бесплатные видеокурсы, материалы и участвовать в закрытых вебинарах?

Тогда подписывайтесь на рассылку и получайте доступ!

Комментарии

Только зарегистрированные и авторизованные пользователи могут оставлять комментарии.