Interactive Intelligence (ININ). Анти-вэлью кандидат

С увеличением услуг и приложений, работающих в облаке, инвесторы быстро стали покупать акции компаний, которые предлагают облачные продукты, часто независимо от их стоимости. Но что происходит, когда однажды прибыльная компания переходит к облаку и становится убыточной? Это компания, Interactive Intelligence (ININ: $40/акция), наш анти-вэлью кандидат.

Переход в облако не удался

Компания Interactive Intelligence появилась задолго до некоторых новых технологических компаний. В самом деле у ININ когда-то был прибыльный бизнес, и экономическая прибыль, истинный денежный поток, росла на протяжении 2000-2010 гг. Эта тенденция изменилась в 2010 году, когда компания представила свой первый облачный продукт, и фундаментальные показатели бизнеса с тех пор только ухудшились. Экономическая прибыль ININ сократилась с $13 млн в 2010 году до -$60 млн за 2015 год. А выручка компании, наоборот, выросла со $166 млн в 2010 году до $376 млн за 2015 год. На графиках ниже отчетливо видно дивергенцию выручки и экономической прибыли.


 

Следуя понижательному тренду, рентабельность инвестированного капитала (ROIC) Interactive Intelligence снизилась с впечатляющих 192% в 2010 году до -34% в 2015 году. В стремлении перенести услуги в облако, прибыльность Interactive рухнула. ININ также потеряла в общей сложности $49 млн свободного денежного потока за период с 2010 по 2015 гг.


 

Non-GAAP прибыль не может скрыть проблемы

Non-GAAP прибыль не является надежным показателем деятельности компании и часто используется, чтобы приукрасить бизнес. Вот расходы, которые ININ исключает при расчете non-GAAP показателей, включая non-GAAP прибыль, non-GAAP операционный доход, скорректированный показатель EBITDA и non-GAAP чистая прибыль:

  • Компенсационные выплаты по акциям
  • Расходы, связанные с приобретением долгосрочных активов
  • Амортизация дисконта по долговым обязательствам и расходы на выдачу

Исключая эти расходы, ININ  может уменьшать снижение прибыли, которое происходит с 2010 года. Например, с 2010 года non-GAAP чистая прибыль ININ снизилась с $26 млн до -$1 млн в 2015 году. Хотя тренд идет вниз, ININ по-прежнему сообщает о положительной non-GAAP чистой прибыли в 2015 году. В противоположность этому чистая прибыль по GAAP упала с $15 млн в 2010 году -$22 млн в 2015 году, а экономическая прибыль сократилась с $13 млн в 2010 году -$60 млн в 2015 году.

Отрицательная доходность создает конкурентные недостатки

ININ предоставляет решения и для стационарных компьютеров, и облачные сервисы для контактных центров и индустрии привлечения клиентов. Работая в нескольких областях индустрии, ININ сталкивается с жесткой конкуренцией: от крупных промышленных компаний до небольших стартапов. К некоторым из основных конкурентов ININ, как отмечено в отчете 10-K, относятся Cisco (CSCO), Microsoft (MSFT), InContact (SAAS), Mitel Networks (MITL), ShoreTel (SHOR), Five9 (FIVN) и частные компании Genesys Telecommunications, Avaya и Aspect Software. Практически у всех конкурентов маржа и рентабельность выше, чем у ININ. Имея меньшую маржу и ROIC, чем у большинства конкурентов, ININ не может конкурировать по цене. ININ необходимо устанавливать более высокие цены, чтобы получить положительную маржу. Она не может позволить снизить цены, как многие из ее более прибыльных конкурентов.



 

Низкая маржа и ROIC также означают, что у компании меньше возможности инвестировать в исследования и разработки и усовершенствование своих продуктов.

Быки связывают надежды с облаком

Быки полагаются, главным образом, на рост выручки и надеются на будущую прибыльность. In the case of Intelligence Interactive, the bull case is no different. Быки верят, что перейдя к облачным технологиям, у ININ будет возможность пожинать большие прибыли от операций, которые были в значительной степени убыточным на данный момент. К сожалению, эту вера трудно оправдать, когда глядя на фундаментальные основы бизнеса, в частности, рост расходов и отсутствие прибыльности по сравнению с конкурентами.

Наибольшее беспокойство, помимо растущих убытков, вызывает темп, с которым растут издержки перехода к облачным технологиям. Регулярная выручка, основной показатель поставщиков облачных услуг, рос на 27% ежегодно, начиная с 2010 года. Между тем себестоимость регулярной выручки росла на 37% ежегодно за это же время. Когда ININ увеличила предоставление облачных услуг, расходы на эти услуги заслонили любое увеличение выручки.

Во всем бизнесе, не только в регулярных услугах, расходы также растут быстрее, чем выручка. Расходы на исследования и разработки, расходы на продажу и маркетинговые расходы, общие и административные расходы росли на 23%, 21% и 24% ежегодно в период 2010-2015 гг. Рост всех расходов превысил ежегодный рост выручки ININ в 19% за это же время.

Еще больше подрывает аргументы быков тот факт, что цена акций уже завышена. Текущая цена акций подразумевает, что Interactive Intelligence будет увеличивать выручку значительно более быстрыми темпами, чем консенсус аналитиков на протяжении двух десятилетий.

Самый большой риск состоит в том, что более крупный конкурент приобретет ININ по стоимости или выше текущей цены. Если только конкурент не готов уничтожить свою акционерную стоимость, приобретение при текущей цене будет нецелесообразно.

Надежды на приобретение 

ININ не очень привлекательное приобретение при своей текущей цене. У ININ имеет обязательства, о которых инвесторы могут не знать и которые делают ее еще более дорогой, чем показывает бухгалтерская отчетность.

  • $73 млн операционного лизинга за балансом (7% рыночной капитализации)
  • $19 млн задолженность по фондовым опционам сотрудников (2% от рыночной капитализации)


Катализатор: ожидания по выручке не оправдаются

Нам не нужно далеко ходить за доказательствами, что настроения инвесторов могут быстро измениться в отношении ININ. В 2014 году акции ININ упали почти на 50% в период с марта по октябрь, когда выручка оказалась ниже ожиданий и прогнозы руководства были снижены. После дальнейшего падения в течение 2015 года, ININ выросла на 44% по сравнению с прошлым годом и инвесторы купили «облачный ажиотаж» еще раз. Единственная разница между тогда и сейчас состоит в том, что ININ теряет сейчас больше денег, так как больше людей стали обращать внимание на non-GAAP показатели.

ININ отчиталась за первый квартал по выручке ниже ожиданий, но акции не отреагировали так же негативно, как раньше. Если ININ еще раз отчитается по выручке ниже ожиданий, особенно после первого квартала этого года, рынок быстро поймет, что надежд быков недостаточно, чтобы поддержать текущую цену акции. Инвесторы готовы закрыть глаза на прошлые убытки, когда выручка растет впечатляющими темпами, но когда ее рост замедляется, те же инвесторы быстро покидают корабль.

Долгосрочным катализатором, за которым надо наблюдать, будет способность ININ продолжать развивать облачные услуги, которые будут удовлетворять потребности клиентов, с учетом необходимых инвестиций. За этим нужно наблюдать, учитывая, что Aspect Software, конкурент в индустрии контакт-центров, подал на банкротство в марта 2016 года. В ходе процедуры банкротства генеральный директор Aspect Software отметил, что «быть впереди всех в бизнесе  программного обеспечения было особенно сложным». С учетом этого банкротства стоит отметить, что до 2015 года у Interactive Intelligence не было долга на балансе. А на конец 2015 года долг составил уже $116 млн. В то время как e Aspect Software было больше долгов, чем у ININ, банкротство является предупреждающим знаком для индустрии, в который нелегко оставаться прибыльным. Когда растет долг и увеличиваются убытки, стоит задуматься, может быть это просто вопрос времени, когда ININ больше не сможет поддерживать передовые технологии и появится риск потерять клиентов, выручку и, в конечном итоге, любые надежды на рентабельность.

 

Инсайдерские сделки и короткий интерес остаются низкими

За прошедшие 12 месяцев было куплено 33 000 акций, и 48 000 акций были проданы с чистым влиянием 15 000 проданных инсайдерами акций. Эти сделки составляют менее 1% от всех обращающихся на рынке акций. Кроме того, 2,2 млн акций проданы в короткую, а это 10% от акций в обращении.

Руководителей мотивирую неэффективными целями

Помимо базовых окладов, руководство Interactive Intelligence получает денежные бонусы, которые выплачиваются ежеквартально, за достижение «валовой прибыли по заказам» и операционных денежных показателей. Бонус за валовую прибыль выплачивается при условии, что менеджмент достигнет только 85% от целевого показателя. Аналогично, бонус за денежный поток выплачивается, если операционный денежный поток ниже целевого показателя не более чем на $10 млн. В обоих случаях руководство получает бонус, но при этом не достигает целевых показателей. Также есть долгосрочный бонус в виде опционов на акции. Права на акции можно получить, либо с истечением определенного времени, либо после достижения определенных показателей. При достижении определенных показателей, утвержденных для денежного бонуса, опционы превращаются в акции.

В любом случае бонусы начисляются на основе метрик, которые непосредственно не основаны на прибыли или на создании акционерной стоимости. Лучший способ для создания акционерной стоимости – это привязка бонуса руководителей к ROIC.

Фишки, инвестиционные идеи, сигналы и рекомендации!

Хотите получать бесплатные видеокурсы, материалы и участвовать в закрытых вебинарах?

Тогда подписывайтесь на рассылку и получайте доступ!

Комментарии

В данном случае анти-вэлью кандидат означает, что компания не подходит для покупки в портфель, и ни в коем случае не означает для немедленной продажи в короткую или через опционные комбинации.

Для того чтобы продавать в короткую нужен еще обязательный драйвер или катализатор падения, после наступления которого, компания как карточный домик начнет рушиться 
Только зарегистрированные и авторизованные пользователи могут оставлять комментарии.