Интервью с международным инвестором David Herro

David Herro — портфельный управляющий, работающий в Международный фонде Oakmark, Международном фонде, специализирующимся на компаниях малой капитализации (International Small Cap Fund), и Global Select Fund. Международный инвестор, названный управляющим десятилетия (с 2000 по 2009г.) по версии Международного инвестиционного фонда Morningstar, недавно дал эксклюзивное интервью GuruFocus. В ближайшие несколько недель GuruFocus также возьмет интервью у David Dreman, легендарного «противоположного инвестора» (действующий вопреки тенденциям рынка, образно говоря, продает, когда все покупают) и автора книги о «Противоположной инвестиционной стратегии: Психологическое преимущество»

Расскажите, пожалуйста, как вы пришли к инвестированию и особенно к value инвестированию?

После окончания магистратуры, где я получил степень магистра экономики, я в начале хотел получить докторскую степень и начать преподавать, но моей еще одной любовью всегда было инвестирование. И я также был разочарован подходом к работе, принятом в научных кругах (постоянно делай научные публикации или рискуешь кануть в лету), поэтому я ушел в область инвестирования. Первым местом моей работы было Principal Financial Group, которая в то время называлась Bankers Life Association Де-Мойна, штат Айова. Поскольку они хотели начать международную инвестиционную деятельность, то они посчитали, что человек, обладающий хорошими знаниями в области экономики и разбирающийся в валютах, будет лучшим кандидатом для найма. Сейчас к сожалению я должен сказать им, что валюты на самом деле оказывают относительно небольшое влияние на долгосрочный рост фондового рынка в мире, но тем не менее именно здесь началась моя карьера.
Я начал работать в 1986г. и в начале 1987г., они дали мне денежный фонд для работы с ним и я начал инвестировать. Мне нужно было придумать систему или план как инвестировать деньги и я вновь обратился к опыту своей прошлой работы в качестве экономиста-теоретика и прочитал о различных инвестиционных подходах и таким образом пришел к value инвестированию. Я конечно же прочитал книги Бенджамина Грехэма «Разумный инвестор» и «Анализ ценных бумаг» и сразу же подумал, что если смешать философию Грехэма о value инвестировании и объединить ее с микроэкономической теорией, тем самым можно было бы получить хорошую инвестиционную стратегию. Этот метод основан на анализе и оценки компаний и покупки их, когда они стоят дешево, а также игнорирования любого макроэкономического шума. Таким образом вот с чего все началось. Я был самоучкой, потому что на моей первой работе моей основной задачей было частное размещение облигаций департамента страховой компании, где я и учился.

В течение всего этого времени, после того, как Вы закончили магистратуру и устроились на свою первую работу, у Вас был кто-нибудь в наставниках?

Был человек, которого я считал очень мудрым, его звали Roy Eahrle. Он был вице-президентом, отвечающим за инвестиции в Principal Group. Во времена 80-ых все рабочие столы были частью интерьера комнаты, а служащие сидели возле этой комнаты. Я сидел прямо возле офиса Roy Earhle и благодаря разговорам с ним и слушая его я узнал многое о важности долгосрочного инвестирования и избегания фатальных ошибок. Он был очень большим мыслителем в области инвестирования и, если Вы посмотрите на Principal Group в то время, когда его возглавлял Roy Eahrle, то Вы увидите, что в отличие от большинства других страховых компаний, которые собирались заняться рыночным кредитованием или кредитованием нефтяной промышленности и понести большие убытки, Principal Group избежал всего этого и, по моему мнению, благодаря ему.

Вы упоминали Ben Graham, которого безусловно, необходимо прочитать каждому инвестору, но были ли другие инвесторы, которые повлияли на формирование вашей инвестиционной философии?

Ну я прочел также книгу David Dreman. И он написал очень много работ по психологии инвестирования и описал как большинство людей думают, что когда акции идут вверх, то нужно покупать, а когда вниз, то надо продавать. И естественно, что в большинстве случаев, это противоположно тому, как мы должны действовать. Управляя розничным взаимном фондом, люди, к сожалению, пугаются сильнее всего и делают продажи на самом дне, в то время как большая часть денег делается на пике. David Dreman очень подробно разбирает данный тип инвестиционного мышления и объясняет почему нам не следует мыслить также. Думаю это также сыграло важную роль( в формирование моей философии)

Не могли бы вы рассказать нам больше о методе, который вы используете, чтобы сузить свой поиск инвестиций? Откуда вы берете свои идеи?

Мы занимаемся тем, что тщательно отбираем компании, которые имеют определенные «ценностные» параметры. Наша идея «ценности» состоит в том, чтобы находить хорошие компании по низким ценам. Критерии, которые мы используем для оценки стоимости компании: доходность свободного денежного потока(отношение свободного денежного потока на акцию на текущую стоимость акции), стоимость компании (enterprise value) и денежные потоки от операционной деятельности. Рентабельность на собственный капитал и отдача от задейственного капитала это критерии, которые мы используем для оценки качества компании. Итак показатели рентабельности говорят нам о качестве компании и о количестве денежного потока, который производит компания, относительно цены компании. Мы ищем компании которые возможно пострадали, потому что находятся в непопулярной отрасли или стране. Они временно пришли в немилость, но сами эти компании вполне конкурентоспособны. То есть вот на какие компании мы бы обратили внимание. Только это не означает, что компания обладает ценностью, это всего лишь означает, что мы пригляделись бы к ней. Если компания обладает ценностью, ее акции стоят дешево, то это дает повод взглянуть на нее. Но опять же, просто потому что компания выглядит хорошо на бумаге этого недостаточно, мы должны проделать много домашней работы, чтобы просто убедиться, что компания имеет большую ценность и дешево стоит, а также обладает хорошей управленческой командой, которая стремится к созданию акционерной стоимости прежде чем мы сможем инвестировать в нее.
Цель нашего тщательного анализа и нашей работы заключается в понимание, представляет ли данный бизнес какую-нибудь ценность. Вот, что на самом деле включает в себя процесс выбора компании, это ответ на вопрос, сколько стоит компания с точки зрения ее фундаментальных показателей?

На какие факторы и показатели Вы обращаете внимание при анализе управленческих навыков компании?

Для нас очень важно понимать или быть уверенными в том, что менеджмент компании, в которую мы инвестируем, нацелен на создание «стоимости» компании. Все, что мы делаем это смотрим на их предыдущие достижения. Мы смотрим, как они распределяли капитал и мы обращаем внимание на доходность компании в исторической перспективе. Только лишь потому, что компания в прошлом могла иметь низкую доходность, не следует, что в будущем она будет иметь также низкую доходность и нужно понимать, что задача менеджмента сделать из низкой доходности высокую.
Когда мы встречаемся и садимся рядом с руководством, мы на самом деле оцениваем их способность создавать «стоимость» для компании. Мы не собираемся их спрашивать, сколько устройств они собираются создать в следующем квартале. Нас не волнуют краткосрочные цели. Что нас действительно волнует, это то какой способ они считают самым лучшим для создания «стоимости» компании и как они собираются этого достичь. Какие у них приоритеты и почему. То есть как, что, почему – вот вопросы, какими мы задаемся.

С другой стороны чем Вы руководствуетесь, когда собираетесь продать акции?

Это на самом деле очень просто. Мы продаем акции, когда выполняется одно из трех условий. Конечным результатом нашего анализа является определение стоимости бизнеса. Кстати, будем надеяться, что стоимость компании имеет восходящую траекторию и она увеличивается, но когда цена и наша оценка «стоимости» компании совпадает, когда они пересекаются, то это момент для продажи. Мы «value» инвесторы, мы не будем вкладывать деньги в компанию, до тех пор пока она, как минимум, не будет торговаться на 30% ниже ее внутренней стоимости. И поэтому, когда цена компании сравняется со «стоимостью» компании, то тогда нужно продавать. Итак вот первая и главная причина, почему мы продаем. Мы считаем это победой и продаем акции.
Второй момент, когда мы продаем или сокращаем позицию, основан на понимание позиции определенной акции и зависит от разницы между ценой и «стоимостью». Большой вес в портфеле у нас занимают те акции, где цена сильно расходится с реальной «стоимостью» и когда цена приближается к реальной «стоимости», то мы уменьшаем позицию, так что мы активно меняем свой портфель на основе взаимосвязи между ценой и действительной «стоимостью» компании.
Третья причина почему мы продаем — это допущение того, что порой мы считаем, что первоначальные инвестиции, вложенные в создание «стоимости» компании, что наша надежда состоит в том, что менеджмент компании нацелен на создание ценности для компании и с течением времени цена и «стоимость» должны уравняться. Это способствует сближению цены со «стоимостью», но что случится, если Вы вложите деньги в компанию и совершите ошибку, что если менеджмент не создаст никакой дополнительной ценности для компании или вообще ее разрушит? Ну тогда мы просто продаем акции. Мы не активные акционеры. Мы не можем поменять менеджмент компании. Наше мнение, что в случае, когда мы понимаем, что ошиблись в руководстве компании, тогда мы просто выходим из сделки.

Как мне кажется, Вы предпочитаете инвестировать в неразвивающиеся рынки не напрямую, но есть ли у Вас какие-нибудь идеи по рынкам Китая или Латинской Америке?

На самом деле это не предпочтение, это просто то как сегодня получается дифференциал оценки. На самом деле, нам нравится то, что происходит в развивающемся мире, где огромное количество людей переходит из низшего класса в средний, из среднего в верхний-средний класс, который является двигателем экономического роста. Это очень хорошо. И это отличается от просто «наши компании стоят дешево». Хороший ли у них менеджмент? Хорошие ли у них финансовые показатели? Инвесторы совершают большую ошибку, когда путают, то что происходит в макросреде с наличием у конкретной компании внутренней стоимости. Все что мы делаем, это смотрим компании и смотрим на их показатели. Да, мы отдадим предпочтение компаниям развивающегося мира, если они демонстрируют действительно более высокие темпы роста, но только лишь потому что они находятся в такой макроэкономической среде (способствующей быстрому росту) не означает, что это хорошие компании. Это очень важный момент, потому что инвесторы часто путают это. На самом деле, когда мы смотрим на компании из Развивающегося Мира, то мы видим много недооцененных компаний. Лучший способ извлечь выгоду из этого макроэкономического роста это купить наиболее быстрорастущие компании по значительно более низким ценам. Были времена, когда в нашем портфеле было 20% акций из развивающегося мира и если посмотреть на конец 90-х годов, когда компании Развивающегося мира стояли очень дешево, то тогда мы получили очень хорошую отдачу от инвестиций в них. Но на данном моменте, цены не находятся еще на этом уровне.

В целом, если ли какие-нибудь компании на рынке, которые Вы готовы купить, если цена на них снизится?

Да, очень часто мы находим компании, которые нам нравятся, с очень квалифицированным руководством, нацеленное на создание «стоимости» для компании, с хорошими показателями доходности, но цена нас не устраивает. И в данном случае мы просто кладем эти акции в специальный список и надеемся, что возможно цена компании не станет чрезмерно высокой, по сравнению, с ее «стоимостью», что создаст разрыв между ними или возможно в краткосрочной перспективе акции компании разочаруют инвесторов и тогда цена будет меньше чем ее «стоимость». Вот типы компаний, которые нам нравятся, но их акции не показывают достаточного роста, чтобы инвестировать в них.

Вы продали компанию Continental AG (XTER:CON) во втором квартале и купили ее обратно в прошлом. Не могли бы Вы прояснить этот момент более подробно?

Когда мы первый раз купили ее, то ее акции поднялись до нужного нам уровня. Это действительно хорошая компания, крупный производитель автозапчастей и шин, прошедший реструктуризацию и сосредоточившийся на увеличение доходности бизнеса. Мы взяли небольшую позицию по этой компании и перед тем, как мы ее увеличили, цена резко пошла вверх. Цена компании вплотную подошла к ее «стоимости» и так как у нас была относительно небольшая позиция, то мы ее закрыли. Это отличная компания и пример того, что если компания падает в цене, то нам было бы интересно приобрести ее вновь.

Что Вы думаете о текущих рыночных условиях и возможностях для нахождения выгодных сделок?

Если посмотреть на историю, то можно найти конкретные временные промежутки, где точки входа были бы явно лучше. В марте 2009г., мы видели акции, торговавшиеся с огромной скидкой, потом опять летом 2012 г., когда каждый думал что евро ждет крах, инвесторам открывались огромные возможности. Я бы сказал, что сегодня нет таких исключительных возможностей, но ища по всему миру, мы по-прежнему находим хорошие возможности у некоторых предприятий. Я упоминал европейские транснациональные корпорации, которые сильно связаны с развивающимися рынками, некоторые из японских экспортеров, такие как Toyota (TSE:7203) и Honda (TSE:7267), получают большие доходы от торговли на развивающихся рынках. Они по-прежнему получают хорошую отдачу от развивающихся рынков, поэтому мы находим хорошие возможности здесь, но нужно сказать, что мы находимся не в 2009 и не в 2012 годах, где были горячие распродажи. Я бы сказал, что мы находимся в той точке цикла, где мы можем найти возможности для выбора. И ни в коем случае не нужно думать, что возможностей больше нет, просто их не так много, как это было 2 или 3 года назад.

Какие регионы Вас интересуют прямо сейчас?

Если Вы посмотрите на вес акций в нашем портфеле, то увидите, что весьма большую долю занимают европейские компании, так как все эти страхи на счет евро, что еврозона развалится, заставляет людей уходить с европейского фондового рынка и цены на активы падают. Опять же это международные компании и это одна из ошибок людей, которую они делают, они судят о компании не по тому сколько она зарабатывает, а потому, где она находится. Для нас, вне всякого сомнения, важно сколько компания зарабатывает, а не где она размещена. Итак мы нашли хорошие компании в финансовом секторе, потребительском и в нескольких промышленных секторах.

Можете ли Вы порекомендовать еще книги для value инвесторов, кроме книг Ben Graham и David Dreman?

Peter Lynch (One Up On Wall Street и Beating the Street). И есть еще нынешний инвестор, хотя его книга уже вышла из печати, это Seth Klarman (Margin of Safety). Это действительно по-настоящему хорошие инвесторы и мыслители, у которых можно учиться.

Фишки, инвестиционные идеи, сигналы и рекомендации!

Хотите получать бесплатные видеокурсы, материалы и участвовать в закрытых вебинарах?

Тогда подписывайтесь на рассылку и получайте доступ!

Комментарии

Только зарегистрированные и авторизованные пользователи могут оставлять комментарии.