Facebook и WhatsApp: 90% всех сделок M&A приводят к неудачам

Финансовый мир установил в 2015 году рекорд по слияниям и поглощениям.

Стоимость таких сделок затмила предыдущий рекорд 2007 года, который превзошел предыдущий пик в 1999 году. Это, пожалуй, не предвещает ничего хорошего: кажется, что мы зажигаем, как будто сейчас 1999 и 2007 в придачу. Безрассудство тех лет не предвещало ничего хорошего для 2000 – 2002 и 2008 – 2009 годов.

Сейчас еще слишком рано, чтобы понять, во что выльются новые сделки, но кажущаяся вечной схема гигантских провалов продолжается. В 2015 году Microsoft (MSFT) списала 96% стоимости бизнеса телефонных аппаратов, который она купила у Nokia за $7,9 млрд в предыдущем году. Тем временем, Google (GOOGL) «разгрузила» свой баланс на 2,9 млрд стоимости бизнеса телефонных аппаратов, который она купил у Motorola (MSI) за $12,5 млрд в 2012 году. HP (HPQ) списала $8,8 млрд из $11,1 млрд стоимости купленной Autonomy. В 2011 году News Corporation (NWS) продала MySpace для $35 млн после того, как купила этот бизнес за $580 млн шестью годами ранее.

Конечно, были и успехи. Покупка в 1997 году NeXT за тривиальные сейчас $404 млн спасла Apple (AAPL) и подготовила почву для величайшего накопления акционерной стоимости в корпоративной истории. Покупка Android за $50 млн в 2005 году дала Google крупнейшие присутствие на рынке операционных систем смартфонов, одного из наиболее важных рынков потребительских товаров в мире. И длительное приобретение Уорреном Баффетом компании GEICO с 1951 по 1996 гг. стало краеугольным камнем активов Berkshire Hathaway (BRK.A). Но это исключения из правила, которое подтверждают почти все исследования: слияния и поглощения – это игра в наперстки, в которой 70%-90% приобретений становятся ужасными неудачами.

Почему так происходит? Ответ на удивление прост: у компаний, которые фокусируются на том, что они получат от приобретения, меньше шансов на успех, чем у тех, которые нацелены на то, что они должны дать приобретаемой компании. (Это понимание перекликается с мнением Адама Гранта, который отмечает в своей книге «Давать и брать», что у людей, которые больше сосредотачиваются на том, что они дают, а не на том, что они берут в межличностной сфере, дела идут лучше, в конце концов, чем у тех, которые сосредоточены на максимизации собственного положения).

Например, когда компания использует приобретение для входа на привлекательный рынок, она, как правило, действует в режиме «брать». Именно так обстоит дело во всех только что упомянутых катастрофах. Microsoft и Google хотели попасть на рынок смартфонов, HP хотела попасть в бизнес корпоративного поиска и анализа данных, News Corp. хотела попасть в социальные сети. Когда покупатель находится в режиме «брать», продавец может повысить свою цену, чтобы извлечь все суммарные будущие прибыли от сделки — особенно, если есть еще один сопоставимый потенциальный покупатель.

Microsoft, Google, HP и News Corp. заплатили высокую цену за их приобретения, которым самим по себе было трудно заработать рентабельность инвестированного капитала. Но, кроме того, никто из них не понимал новые рынки, что поспособствовало конечной неудаче этих сделок. Другие приобретения для входа на рынок в режиме «брать2, например покупка Microsoft за $1,2 млрд (в 40 раз больше выручки) социальной сети Yammer, и покупка Yahoo (YHOO) за $1,1 млрд (в 85 больше выручки) Tumblr, еще до конца не проявили себя, но трудно себе представить, что они принесут хорошую рентабельность в долгосрочной перспективе.

Однако если у покупателя есть что-то, что сделает приобретаемую компанию более конкурентоспособной, картина меняется. До тех пор, пока приобретаемая компания не может самостоятельно расти или, в идеале, с помощью любого другого покупателя, именно покупатель, а не продавец, заработает прибыль от роста. Покупатель может улучшить конкурентоспособность своей цели четырьмя способами: стать более умным поставщиком роста капитала; обеспечить лучший управленческий контроль; передать ценные навыки; поделится ценными возможностями.

Стать более умным поставщиком роста капитала

Стать хорошим инвестором и создавать стоимость хорошо работает в странах с менее развитыми рынками капитала и является частью большого успеха индийских конгломератов, например Tata Group и Mahindra Group. Они приобретают (или начинают) небольшие компании и финансируют их рост так, как не может индийский рынки капитала.

В странах с развитым рынком капитала сложнее предоставлять капитал таким образом. В Соединенных Штатах например, активисты часто заставляют диверсифицированные компании распадаться, потому что корпоративная банковская деятельность компаний больше не добавляет конкурентной стоимости составляющим бизнеса. Крупные компании ITT (ITT), Motorola и Fortune Brands (FBHS), и мелкие, такие как Timken и Fortune Brands, были разделены по этой причине. Даже GE (GE) значительно сократилась. Одной из крупнейших сделок 2015 года было предлагаемое слияние стоимостью $68 млрд и последующее дробление DuPont (DFT) и Dow (DOW), которое возникло из-за неумолимого давления активистов на DuPont.

Но даже в развитых странах, быть лучшим инвестором дает возможности для создания стоимости. В новых, быстро растущих отраслях, которые испытывают значительные конкурентные неопределенности, инвесторы, которые понимают эту область, могут принести много стоимости. Например, в сфере виртуальной реальности разработчики приложений были уверены, что Oculus будет успешной новой платформой после того, как Facebook приобрела ее в 2014 году, потому что они были уверены, что Facebook предоставит все необходимые ресурсы. Поэтому они разработали приложения для нее, которые, в свою очередь, увеличили шансы на успех у платформы.

Еще один способ умного обеспечения капиталом – содействовать в собирании фрагментированной отрасли для достижения экономии масштаба. Это любимый инструмент компаний с частным капиталом, которые заработали миллиарды, используя его. В таких случаях более умный поставщик капитала обычно является крупнейшим существующим игроком в отрасли, потому что каждое приобретение увеличивает масштаб (до достижения максимальной рентабельности масштаба). Конечно, не во всех фрагментированных отраслях есть потенциал, чтобы создать масштаб или существенную экономию — урок из нелегкого пути Loewen Group (Alderwoods после банкротства). Loewen собирала похоронный бизнес, чтобы стать крупнейшим игроком в Северной Америки, но один только размер не создал значительное конкурентное преимущество перед местными или региональными компаниями.

Экономия от масштаба не всегда кроется в операционной эффективности. Часто она вытекает из увеличения позиции на рынке. После устранения конкурентов крупные игроки могут устанавливать более высокие цены на товары и услуги. Однако если это их стратегия, они неизбежно закончат игрой в кошки-мышки с антимонопольными регуляторами, которые иногда побеждают, как произошло в случаях предполагаемого слияния GE и Honeywell (HJN), Comcast (CMCSK) и Time Warner (TWX), AT&T (T) и T-Mobile, DirecTV (DTV) и Dish Network (DISH). По двум крупнейшим предлагаемым сделкам 2015 года, однако, вопрос еще не решен. Слияния Dow с DuPont и AB InBev с SABMiller(SBMRY) будут представлять основные консолидации на ключевых рынках реализации продукции компаний.

Предоставить лучший управленческий контроль

Второй способ повышения конкурентоспособности при приобретении – обеспечить лучшее стратегическое руководство, организацию и технологическую дисциплину. Но это легче сказать, чем сделать. Суперуспешная, высококачественная европейская компания Daimler-Benz думала, что сможет привнести лучшее управление в не очень успешную, среднюю компанию в США Chrysler, и получила болезненный урок стоимостью $36 млрд. Кроме того, GE Capital была уверена, что сможет принести более эффективное управление во многие компании финансового сектора, которые она купила в процессе роста от небольшого побочного бизнеса до крупнейшего подразделения GE. До тех пор, пока сектор финансовых услуг США резко рос относительно экономики страны в целом, казалось, что GE была права — подход компании к управлению был лучше и добавлял ценность этим приобретениям. Но когда этот сектор стал рушиться во время глобального финансового кризиса, GE Capital поставила почти весь General Electric на колени.

Более эффективное управление, скорее всего, сработает в результате выкупа частных компаний, например, приобретение 3G Capital компаний Burger King и Tim Hortons, и, в случае с Berkshire Hathaway, компаний Heinz и Kraft. Berkshire Hathaway имеет длинный послужной список покупок компаний и повышения их показателей через управленческий контроль, но других убедительных примеров существует не так много. Danaher (DHR) может быть одним из лучших. С момента своего создания в 1984 году, компания сделала более 400 приобретений и выросла до $21 млрд с рыночной капитализацией выше $60 млрд. Наблюдатели, а также руководители Danaher приписывают эти успешные приобретения бизнес-системе Danaher, которая держится на четырех P: «people, plan, process, and performance (люди, план, процесс и производительность)», и применяется в каждом бизнесе без исключения. Чтобы систем была успешной, Danaher утверждает, что она должна повысить конкурентное преимущество приобретаемой компании, а не только усилить финансовый контроль и организацию. И системе нужно следовать, а не только говорить о ней. Несмотря на этот выдающийся рост и производительность Danaher находится в процессе разделения на две отдельные компании под зловещим контролем активиста хедж-фонда Third Point.

Передать ценные навыки

Покупатель также может существенно улучшить показатели приобретаемой компании, передав ей конкретные, часто функциональные, навыки, активы или возможности напрямую, возможно, путем перевода определенного персонала. Навыки должны иметь решающее значение для конкурентоспособности и быть более развитым у покупателя, чем у приобретаемой компании.

Историческим примером является передача от Pepsi-Cola (PEP) к Frito-Lay, после того, как они объединились в 1965 году, навыков для управления системой логистики службой прямой доставки — это ключ к конкурентному успеху в категории снеков. Ряд руководителей службой прямой доставки PepsiCo возглавили деятельность Frito-Lay. Приобретение PepsiCo в 2000 году Quaker Oats был хуже, однако, поскольку большая часть продаж Quaker включала традиционный способ доставки с оптового склада, в котором у PepsiCo не было преимущества мастерства над Quaker.

Приобретение Android компанией Google – современный пример успешной передачи навыков. Будучи одной из крупнейших компаний в сфере программного обеспечения, Google может дать толчок развитию Android и помочь превратить ее в доминирующую операционную систему для смартфонов, но компания прогадала с бизнесом оборудования для телефонов Motorola.

Очевидно, этот метод добавления стоимости требует, чтобы приобретение было более родственным. Если покупатель не знает близко новый бизнес, он может верить, что его навыки являются ценными, в то время, когда этого нет. И даже тогда, когда они являются ценными, может быть трудно передать их эффективно, особенно если приобретенная компания не приветствует это.

Делиться ценными возможностями

Четвертый способ состоит в том, что покупатель делится, а не передает, возможностями или активами. Здесь покупатель не передает персонал или активы. Он просто делает их доступными.

Procter & Gamble (PG) делится своей универсальностью, совмещенной со способностями команды и своими возможностями закупки средств рекламы с приобретаемыми компаниями. Последнее позволяет снизить расходы на рекламу даже для крупных приобретений на 30% или более. С некоторыми приобретенными компаниями она также делится мощным брендом, например, Crest для SpinBrush и Glide dental floss. (Этот подход не сработал с приобретением в 1982 году P&G компании Norwich Eaton Pharmaceuticals, чей канал доставки и продвижения товаров отличается от P&G).

Microsoft делилась своими мощными способностями продавать Office suite покупателям компьютеров, включая программное обеспечение Visio в Office, после приобретения компании в 2000 году за $1,4 млрд. Но у нее не было ценной возможности, которой можно было бы поделиться, когда Microsoft купила телефонный бизнес у Nokia.

В режиме «давать» успех заключается в понимании основных стратегических процессов и обеспечении того, что обмен на самом деле произойдет.  По поводу того, что называли величайшей M&A сделкой за все время — слияние AOL и Time Warner стоимостью $164 млрд в 2001 году — были туманные рассуждения о том, как Time Warner могла бы поделиться своими возможностями контента с поставщиком интернет услуг. Но экономика обмена не имела смысла. Создание контента – это чувствительный к масштабу бизнес и чем больше контента распространяется, тем лучше экономика для его создателя. Если Time Warner делилась контентом исключительно с AOL, которой тогда принадлежало около 30% рынка интернет провайдеров, она поддерживала конкурентоспособность AOL, но навредила себе, перекрыв остальные 70%. И даже если Time Warner ограничила себя, давая AOL преференции, другие игроки рынка нанесли ответный удар, бойкотируя ее контент.

Что не так с WhatsApp?

Все это может привести к вопросу, а что с приобретением Facebook (FB) службы сообщений WhatsApp, возможно, наиболее шокирующей дорогой недавней сделки. Первоначальное соглашение в феврале 2014 года было на $19 млрд. Но так как большая часть должна была быть заплачена акциями Facebook, которые выстрелили между февралем закрытием сделки в октябре, фактическая цена составила $21,8 млрд. И это за компанию, которая только что потеряла $138 млн при $10 млн выручки.

 

Давайте посмотрим на эту сделку в свете вышенаписанного

  • Стала ли Facebook лучшим поставщиком капитала?


Возможно. Но у WhatsApp уже был один потрясающий венчурный капиталист Sequoia Capital, которая провела все три раунда финансирования и якобы передала венчурной компании $60 млн. Несмотря на убыток в $138 млн, непонятно, была бы WhatsApp ограничена в капитале без Facebook. Это было не похоже на приобретение Oculus, в котором Facebook придала особый статус одному из числа претендентов в сфере виртуальной реальности. WhatsApp уже была лидером среди мировых систем обмена сообщениями, с 465 млн пользователей, когда Facebook решила приобрести его.

  • Facebook предоставляет ценный управленческий контроль или передает навыки?


Возможно. Это, конечно, монументально успешная компания. Но судя по всему, она выбрала оставить WhatsApp ее собственную стратегию, которая резко отличается от стратегии Facebook. WhatsApp сторонилась рекламы и делала скромную выручку на небольшой абонентской плате ($1 в год), которая взимается после первого года бесплатного использования.

  • Facebook делится ценными возможностями?


Нет. Facebook могла бы объединить WhatsApp и собственное приложение, Messenger, но они были сохранены отдельно.

Какая же логика у этой сделки? Кажется, что она основана на факте и шанса. Факт состоит с том, что WhatsApp является крупнейшим приложением для обмена сообщениями в мире, с более чем 1 млрд пользователей, по последним подсчетам. Шанс состоит в том, что Facebook каким-то образом придумает, как монетизировать этих пользователей. Это может произойти, но финансовая планка очень высока. Чтобы Facebook заработать акционерам рентабельность стоимости приобретения, WhatsApp придется стать одной из самых прибыльных компаний в сфере программного обеспечения на планете менее чем за десятилетие.

Посмотрите на цифры: стоимость капитала чуть более 9% от расходов на приобретение в $21,8 млрд означает, что WhatsApp должна генерировать ежегодно $2 млрд дополнительной стоимости, или $2 млрд дополнительной EBITDA. Но для компании, которая потеряла $138 млн за год до приобретения, это не случится сразу. Акционеры Facebook имеют право ожидать, что $2 млрд стоимости в год будут с самого начала; для них дефицит каждый год ощущается как дополнение к первоначальной цене приобретения. И нужно зарабатывать годовую рентабельность и на дефицит тоже, так что фактическая стоимость приобретения WhatsApp возрастает с каждым годом, в котором к стоимости добавляется менее $2 млрд.

Давайте предположим, что после приобретения рентабельность WhatsApp растет такими же темпами, что и у Facebook первые восемь лет. Facebook теряла деньги первые пять лет, а затем увеличила операционный доход до $2 млрд к восьмому году. Если WhatsApp достигнет точки безубыточности за период 2015-2019 гг. и затем достигнет роста прибыли как Facebook, акционеры Facebook получат приемлемую рентабельность инвестиций первый раз в 2022 году. Но чтобы сделать это, WhatsApp потребуется восьмая по величине EBITDA в мире среди компаний, работающих в сфере программного обеспечения, отставая только от Microsoft, Oracle, SAP, Google, IBM, Facebook и Tencent.

Это будут хорошие новости. Плохая новость будет в том, что на пути к 2022 году, WhatsApp накопит дополнительный дефицит в $18,3 млрд при неадекватной прибыли за первые семь лет. Это равносильно тому, что Facebook заплатила бы за приобретение WhatsApp в 2022 году $40,1 млрд. Это гигантские инвестиции. По последнему рейтингу, только 266 публичных компаний в мире стоят более чем $40 млрд.

Сейчас генерального директора Марка Цукерберга расхваливают как гения бизнеса, Facebook стала одной из самых ценных в мире компаний, и ее акционеры совершенно счастливы наблюдать, как он отслюнявливает $21,8 млрд за компанию с горсткой инженеров и $10 млн выручки. До тех пор, пока цена акций продолжает расти, потому что основной бизнес процветает, приобретения фактически не делают погоды. Но история показывает, что когда вещи оборачиваются для основного бизнеса не так, как надо? акционеры начинают более внимательно смотреть на приобретения и спрашивать: о чем компания думала? Вот почему имеет смысл следовать стратегической логике для приобретений, даже когда рынок об этом не просит. И то, что покупатель вкладывает в сделку, предопределяет стоимость, которая в итоге получается.

Фишки, инвестиционные идеи, сигналы и рекомендации!

Хотите получать бесплатные видеокурсы, материалы и участвовать в закрытых вебинарах?

Тогда подписывайтесь на рассылку и получайте доступ!

Комментарии

Спасибо, все очень логично и интересно, а откуда первоисточник статьи?
Разве обязательно должен быть первоисточник?
Ну понятно, что данные не из головы))) Источников информации море. У Гарварда исследования были на тему M&A. У Ernst and Young тоже. У Big4 у всех по-моему такие исследования есть.
по гуглу не согласен. они купили мотороллу из-за патентов на операционные системы. как только прошла сделка на следующий день стали продавать хромбуки. я знаю, тк стоял в сша на листе ожидания. потом они оставили патенты и продали телефонный бизнес кажется ленове. все грамотно. здесь даже дело не в деньгах. гугл стал третей компанией у которой есть ОС для Пк.
можно сказать так: что если не можешь эффективно управлять своим бизнесом (как майкрософт и хюлид), то тебе и покупки не помогут. 
 
Только зарегистрированные и авторизованные пользователи могут оставлять комментарии.