Модная Растущая Убыточная Компания - SolarCity (SCTY)

Solar Sity
В прошлой статье Бычий Кейс Для Солнечной Энергии? заметно влияние моды на инвесторов. Еще год назад один из кандидатов в закрытое сообщество клуба взахлеб рассказывал мне перспективы солнечного сектора. Когда я спросил про катализаторы роста, главным его доводом были государственные субсидии. Правда перед тем, как он это сказал, сначала был «разрыв шаблона» и неловкая пауза. Вроде, ты чего дурак спрашиваешь, это же настолько очевидно, что всем и так ясно.

Итак о SolarCity (SCTY). Эта компания собирается изменить способ, которым американцы добывают электричество, и пока что эта затея оказалась очень убыточной.
Текущая стоимость капитала Weighted Average Cost Of Capital (WACC) % = 20%
при Рентабельности всего капитала Return on Invested Capital % = — 25%
Тем не менее, акция поднялась на 300% с момента своего IPO в 2012 году, получила 4 звезды рейтинг от Морнинг Стар. И все на ожиданиях.

Анти-Вэлью Факторы:
  1. Увеличивающиеся потери
  2. Завышенная оценка
  3. Неопределенное будущее в солнечной индустрии

Завышенная оценка SolarCity основывается на восприятии американцами того акцента, который правительство сделало на альтернативных источниках энергии, в том числе солнечной. Но факты вещь — упрямая.
С 2012 NOPAT прибыль после уплаты налогов упала с -$66 млн до -$300 млн в 2014, грозя упасть еще ниже до -400 млн в 2015. Получается интересная картина.
Выручка растет, а чистая прибыль падает — классический пример скрытой анти-вэлью компании


Слабость SolarCity в том что у нее падает операционная маржа из-за повышения маркетинговых расходов. В то время как выручка выросла на 41% в годовом исчислении с 2012, маркетинговые и административные расходы выросли на 85% и 79% соответственно. В итоге, получается что стоимость привлечения новых покупателей и найма новых работников далеко превосходит получаемую выручку.


SolarCity на фоне конкурентов
Не смотря на то что у компании самая большая рыночная доля, рентабельность капитала самая низкая и еще к тому же отрицательная.


По валовой марже SolarCity бьет конкурентов, но мы ведь знаем что она дутая analytics.provalue.club/CC/SCTY,CSIQ,FSLR,SPWR,NRG-a-5


И картина сравнения по операционной марже раскрывает всю правду


Капиталоемкая Модель Бизнеса добавляет дополнительный риск
Солнечная индустрия это чрезвычайно капиталозатратный процесс, где прибыль может материализоваться через годы и то, если все пойдет по идеальному сценарию. Усложняет ситуацию еще то факт, что компания берет на себя закупку панелей, а затем либо сдает их в лизинг покупателям, либо предоставляет 30-летний кредит. Таким образом она сама лезет в бутылку, обязываясь поддерживать и обслуживать эти батареи в следующие тридцать лет и неся риск дефолта покупателей по кредитам. Разумеется что за это время наука шагнет далеко вперед, и это оборудование быстро устареет, оставляя компанию с бесполезными и обесценивающимися панелями прошлого поколения. Все это будет давлеть на оценку SolarCity и курс акций.

Меняющаяся политика государства и расследования
Пока компания пользуется льготным кредитом Tax Credit (ITC) в размере 30%, который должен понизиться до 10% к концу 2016 года. Некоторые исследования показывают, что только 2-3 из 20 штатов, в которых работают «солнечные» компании, после понижения льготного налога будут по себестоимости ниже обычных энергоносителей. Если к власти придут республиканцы, риск анулирования льгот повышается в разы.

Проблема с Соларсити в том, что она использовала этот налоговый кредит чтобы не только «продать» его инвесторам, но и снижала цены на панели конечным покупателям.

Другой потенциальной угрозой является то, что в 2012 году генеральный инспектор Министерства финансов США и департамент юстиции начал расследование SolarCity, и других солнечных компаний, на предмет раздувания рыночной стоимости ее установок для получения большей налоговой скидки и других грантов от казначейства. Пока что вердикт еще не вынесен, но в худшем случае это создаст огромные проблемы для компании. Учитывая ее завышенную на ожиданиях оценку, это может просто обвалить курс акции.
По некоторым слухам СоларСити устанавливала панели на 28% дороже в 2007-2011 годах.

Бычий кейс уже давно заложен в цену акции SolarCity
Будущий рост акции предполагает очень много положительных сценариев. Например, что в будущем компания получит 7 млрд долларов будущих выплат по контрактам, которые уже подписаны. Естественно, что менеджмент компании применяя методы дисконтирования будущих денежных потоков получает лучшую текущую оценку (retained value) компании, которую представляет на всех презентациях инвесторам. Таким образом оправдывая завышенную стоимость акции. Разумеется, в таком свете компания выглядит намного лучше, чем ее реальные отрицательные денежные потоки.

Первая проблема оценки в том, что WACC стоимость капитала считается по ставке дисконтирования 9%, в то время как «удержанная стоимость» компании (retained value) считалась по ставке 6%.
Вторая потенциальная проблема заключается в слишком оптимистичном сценарии, который составляет 25% удержанной стоимости и предполагает, что 90% покупателей по-прежнему будут выплачивать по кредитам и лизингу панелей и, внимание, после 20 лет продлят еще на 10 лет контракты с компанией!

Еще одним оптимистичным предположением СоларСити — в том что она достигнет стоимости $2.50 за ватт в 2017. Включая стоимость установки, маркетинг и себестоимость панелей за ватт. Но проблема в том, что эта оценка очень удобно исключает маркетинговые расходы и вознаграждения топ-менеджменту.

Достигнув 2,5 доллара за ватт, компания бы смогла обойтись и без налоговых льгот выйдя на заданный уровень рентабельности и экономической целесообразности. Но учитывая вышесказанное, это далеко не «верняк».

Еще одним доводом быков стала батарея Теслы. Но имея ценник в 3000 долларов не считая стоимости самих панелей, пока это не слишком привлекательная сделка для конечных покупателей. Хотя по последнему пункту можно спорить, проблема с оценкой СоларСити не в этом.
А в том, что в текущую цену компании, уже заложены все три оптимистичных сценария выше. И они все должны сбыться без исключения!


И наконец, поправки и коррекция заявленной прибыли в сносках к финансовым отчетам
-$245 million из необычного дохода, который составил 96% выручки. +$75 million из неоперационных расходов и минус $320 million из неоперационных доходов.

-$883 million из-за новых приобретений и поглощений из балансового отчета, что понижает заявленные активы компании на 22%.

-$597 million на коррекцию миноритарного интереса, что составляет 12% от текущей рыночной капитализации компании (рыночной цены акции).

Потеря налоговых льгот и недостижение цели 2,5 доллара за ватт — понизит курс акций.

Короткий интерес компании очень высок и видимо не зря.

Инсайдерские продажи перевешивают покупки
За последние 12 месяцев инсайдеры продали 13 million акций, а купили только 1,8

Вознаграждение топ-менеджменту не базируется на реальных доходах, так же как с компанией SPLK.
Руководители высшего звена в основном вознаграждаются в виде опционов на акции по определенным для каждого человека критериям, так называемым KPI.
Эти критерии составляют общее кол-во проданных и установленных мегават, стоимости за ватт, рост базы покупателей и даже «финансовая эффективность».

Вместо того чтобы платить 45 млн долларов топ-менеджменту наличкой и опционами, лучше бы сориентировали его на создание ценности для самих акционеров.


Любителям ETF
First Trust NASDAQ Clean Edge U.S. Liquid Series Index ETF (QCLN) — держит 5.8% в акциях SCTY

Выводы:
Все вышеперечисленные факторы делают СоларСити классической анти-вэлью компанией с очень туманным и маловероятным будущим, питаемым модой и безумством рыночной толпы.
Разумеется продавать в короткую такую компанию будет опасно и всегда нужен правильных тайминг. Поэтому предлагаю создать опционную стратегию в закрытой части клуба в двух вариациях: небольшим вознаграждением и высокой вероятностью падения в долгосрочном плане, и сверх вознаграждением, почти Черным Лебедем, в случае обвала акции.

Фишки, инвестиционные идеи, сигналы и рекомендации!

Хотите получать бесплатные видеокурсы, материалы и участвовать в закрытых вебинарах?

Тогда подписывайтесь на рассылку и получайте доступ!

Комментарии

Только зарегистрированные и авторизованные пользователи могут оставлять комментарии.