На этой неделе в Зону Риска попала компания Textron Inc. Анти-Вэлью Кандидат

компания Textron IncИллюзию прибыли компания может создать очень легко, будь то приобретение дорогостоящего актива или учет не по системе GAAP. Но в конечном итоге жизнь расставит все на свои места и негативные последствия для бизнеса станут видны. На этой неделе в Зону Риска попала Textron Inc., стоимость акции сейчас 42 доллара США. Акционерная стоимость фактически снижается, в то время как прибыль от покупки Beech Holdings маскирует этот факт, тем самым способствуя росту чистой прибыли по GAAP. Направление движение стоимости акций изменится на противоположное, когда инвесторы осознают, что эта покупка не дала обещанного результата, а бизнес фактически находится в состоянии долгосрочного спада.


Прибыль по GAAP не отражает реальной картины бизнеса

С 2013 года и до текущего момента чистая прибыль по GAAP у Textron выросла с 498 млн. до 666 млн. долл. США. В этом же периоде экономические доходы компании, или подтвержденная прибыль, доступная акционерам, снизилась с (-422) млн. до (-677) млн. долл. США. Это различие можно увидеть на рис. 1. К сожалению для инвесторов, Textron не смогла показать положительные экономические доходы ни за один год по этой модели. Используя лазейки в бухгалтерском учете и недостатки системы GAAP, Trexton смогла представить себя как прибыльную компанию, несмотря на снижение своей стоимости на протяжении всего существования.

Рисунок 1. Иллюзия чистой прибыли по GAAP



Проблема применения GAAP заключается в том, что при расчете чистой прибыли практически весь баланс не берется в расчет. В 2014 году стоимость капитала, которым управляла Textron, составила 1,2 млрд. долл. США, или 4,29 долл. США на одну акцию. Исключив эту стоимость из объявленной прибыли, можно увидеть, что экономическая прибыль на акцию равна (-1,87$) в отличие от прибыли на акцию по GAAP, которая за 2014 год составила 2,13$.

Инвесторы должны понять, что, несмотря на то, что показывают цифры по GAAP, бизнес Textron так и не оправился от последствий кризиса 2008 года. В тот год рентабельность на инвестиционный капитал (return on invested capital, ROIC) составила 8%, а в последние двенадцать месяцев этот показатель упал на 4%. Более того, показатель чистой операционной прибыли за вычетом налогов (net operating profit after tax, NOPAT), равный 7% в 2008 году, упал до 4% за последние 12 месяцев. С такой вводящей в заблуждение прибылью и ухудшающимся финансовым положением, становится очевидным, почему Textron оказалась в ноябрьском списке самых рискованных акций.


У конкурентов прибыльность выше

На рис. 2 видно, что 4% ROIC у Textorn намного ниже, чем у ее многочисленных конкурентов. Textron — огромная промышленная корпорация, выпускающая самолеты, вертолеты, гольфкары и автомобильные детали. И в каждом сегменте приходится иметь дело с множеством конкурентов. И многие конкуренты гораздо более прибыльны, чем Textron. Нехватка прибыльности — это конкурентный недостаток, особенно когда речь идет о жесткой ценовой конкуренции.

Рисунок 2. Отставание Textron от конкурентов



Быки игнорируют ухудшения в бизнесе

У многих быков есть уверенность, что компания вернется к своему докризисному уровню, к своим «славным денькам». Однако на этот раз ситуацию нельзя назвать радужной не только потому, что это подтверждают отрицательные показатели экономической прибыли, но и спрос на продукцию Textron уже не такой, как был раньше. За три квартала 2015 года Textron получила 35% выручки за счет авиасегмента. К сожалению для быков, которые верят в существенный рост в этом сегменте, долгосрочные вложения на рынке бизнес-джетов впервые с 2009 года сокращаются. Корпорация Honeywell ожидает снижение поставок в следующем десятилетии по сравнению с предыдущим.

Дополнительные доводы не в пользу позиции быков состоят в том, что проблемы у Textron не только в сегменте Авиации. Подразделение, выпускающее вертолеты (подразделение Bell), справляется ничуть не лучше. Подразделение Bell сгенерировало 25% выручки в 3 квартале 2015, однако показатель выручки снизился на 24% по сравнению с девятью месяцами 2014 года. По существу, две трети выручки приходится на отрасли, в которых длительный спад либо прогнозируется, либо уже проявляет первые признаки. Между тем цена акций компании показывает противоположную картину, о чем речь пойдет ниже.

Покупка Beech Holdings снижает акционерную стоимость, несмотря на рост прибыли на акцию (EPS)

Если предположить, что у Beech Holdings LLC, приобретенной за 1,4 млрд. долл. США в марте 2014 года, маржа равна NOPAT у Textron, сделка дает только 5% ROIC. А это ниже 6% ROIC, заработанных Textron в 2013 году, и ниже ее текущей средневзвешенной стоимости капитала (weighted average cost of capital, WACC), равной 8,58%. Другими словами, несмотря на кажущийся рост прибыли на акцию после покупки, эта сделка на самом деле существенно понизила стоимость. Это приобретение — отличный пример обманчивости высоких/низких цен.

Оценка, показывающая высокий риск снижения

Цена акции Textron за период с начала года до сегодняшнего дня относительно устойчива и торгуется в пределах рынка. Однако, стоимость акций могла бы быть значительно ниже, учитывая, насколько оптимистичные ожидания уже вложены в цену. Textron должна увеличивать NOPAT на 11% ежегодно в течение следующих 16 лет, чтобы обосновать текущую цену в 42 доллара за акцию. Это слишком оптимистичные ожидания, учитывая, что за последние 16 лет ежегодный прирост NOPAT составил только 1%. Более того, NOPAT снизился на 2% за последние три года.

Даже если поверить доводу быков и предположить, что Textron может увеличить свою историческую прибыль в шесть раз и увеличить NOPAT на 6%, которые будут возрастать ежегодно в следующем десятилетии, стоимость акции в 21 доллар сегодня это уже снижение на 50%.

Спасение маловероятно

Учитывая высокую диверсификацию деловых операций, маловероятно, что кто-то захочет покупать Textron. Не только потому, что покупателю пришлось бы управлять широким спектром операций, начиная от самолётов/вертолётов, систем защиты, автомобилей и заканчивая газонокосилками, но и потому, что это обошлось бы невероятно дорого. Кроме того, приобретение Beechcraft сделало покупку акций самой Textron еще менее привлекательной. Задолженность Textron за последние 12 месяцев существенно выросла с 2,4 млрд. за 2013 год до 3,4 млрд. долларов (29% рыночной капитализации), включая долг в 332 млн. долл. США по забалансовым лизинговым операциям.

К сожалению, причина для такого роста долга, а именно приобретение Beechcraft, привела только к снижению прибыли и ROIC. Любому потенциальному претенденту на покупку Textron сейчас пришлось бы иметь дело с увеличенной долговой нагрузкой объединенной компании, которая сейчас менее прибыльна, чем была всего лишь два года назад. Если какая-либо фирма была бы заинтересована в покупке Textron, самое разумное сейчас дожидаться, когда цена акций упадёт до более реалистичного уровня.

Катализатор: когда иллюзия роста прибыли на акцию исчезает

Стоимость акций ритейлера Men's Wearhouse (MW) недавно упала за один день на 40%, поскольку его ежеквартальный доход разочаровал инвесторов. Какая связь с Textron, Вы можете спросить? Когда Men's Wearhouse отнесли к Зоне Риска, то отмечалось, что приобретение Joseph A. Bank не только не поможет замаскировать проблемы в компании, но и, в конечном счете, приведет к ухудшению бизнеса. Вероятнее всего аналогичная ситуация могла бы иметь место и с компанией Textron. Поскольку выручка начала снижаться, Textron приобрела Beechcraft в середине 2014. Эта сделка помогла показать рост за 2014 год в виде роста прибыли на акцию за еще один год. Однако, как уже говорилось ранее, это приобретение снизило прибыльность компании и увеличило долговую нагрузку, что поставило под сомнение качество самого приобретения. Когда были опубликованы ежегодные отчеты о финансовых результатах и объявлено о затратах на приобретение Beechcraft (во многом как в случае с Men's Wearhouse), начался массовый отток инвесторов. При двух одновременных факторах (снижение активности на рынке джетов и глобального экономического кризиса) Textron определенно не тот актив, которым хотелось бы владеть.

Инсайдерские сделки и короткий интерес остаются низкими



За последние 12 месяцев инвесторы приобрели 95 000 акций, и 74 000 акций продали, т.е. чистое
приобретение акций составило 21 000. Эти сделки составляют менее 1% от всех обращающихся на рынке акций. Кроме того, 5,5 млн. акций находятся в короткой позиции, а это всего 2% от общего количества актов.


Вознаграждение руководителям выплачивается несправедливо

Топ-менеджеры в Textron получают оклады, а также краткосрочные и долгосрочные стимулирующие выплаты в виде опционов и бонусов. Краткосрочные премии зависят от определенных показателей прибыли в сегменте и сгенерированном денежном потоке. К сожалению, эти показатели не регулируются правилами GAAP, что вызывает определенные опасения. На деле же, покупка и капитализируемые затраты в формировании прибыли сегмента не участвуют, хотя в 2014 году Textron и приобрела Beechsraft за 1,4 млрд. долларов. Довольно удобно, чтобы в результате приобретения заявить о росте выручке и прибыли на акцию по GAAP, а затем исключить расходы на приобретение, когда придет время выплаты бонусов. Кроме того, расчет денежного потока производился до пенсионных отчислений. По странному стечению обстоятельств в расчет пенсионных отчислений не вошли именно 1,4 млрд. долларов США. Независимо от того, как рассматривать эту ситуацию, использование компанией Textron показателей, рассчитанных не по правилам GAAP для определения сумм бонусов, говорит об обслуживании интересов руководителей за счет акционеров.

Фишки, инвестиционные идеи, сигналы и рекомендации!

Хотите получать бесплатные видеокурсы, материалы и участвовать в закрытых вебинарах?

Тогда подписывайтесь на рассылку и получайте доступ!

Комментарии

Я бы еще добавил рост запасов к выручке в качестве красного флага для такой тяжелой компании
При принятии решения надо учитывать тот факт, что компания устойчиво растет с 2009 года, после обрушения рынка.

Продать полугодовой Call спред более-менее можно только на 13% выше рыночной цены, с премией всего 30$.

Но если есть желание немного рискнуть и попытаться поймать разворот в стоимости акций компании, то можно сейчас продать этот спред, и немного подождать, если выйдем выше 44.5 долларов за акцию и там закрепимся, то с небольшой потерей избавиться от позиции. Так как для акции сейчас уровень 44 ключевой.
для точного тайминга нужны дополнительные драйверы:
-например увеличение открытого интереса по опционам пут или позиций в короткую по самой акции.
-Или например пробитие уровня поддержки
-Или негативный сюрприз на квартальных отчетах
-Или понижение гайденс
Только зарегистрированные и авторизованные пользователи могут оставлять комментарии.