Учитывайте non-GAAP показатели: прибыль S&P самая низкая с 2010 года

Ранее мы уже писали о том, что сезон отчетности за четвертый квартал почти завершен, прибыль на акцию (earnings per share, EPS) в целом снизилась по сравнению с прошлым годом, что делает этот квартал третьим подряд с падающей прибылью.

После того, как за четвертый квартал практически все отчитались, внимание переключается на 1 квартал 2016 года, где дела идут от хорошего к плохому и абсолютно плачевному. Оказывается, что Wall Street была «слегка оптимистична» по поводу прибыли за первый квартал, так как консенсус аналитиков снизился с +5% ожидаемого роста в годовом исчислении по состоянию на 25 сентября, до -7,4% по данным Factset (и даже хуже по данным Bloomberg).



Компании подтвердили этот обвал прибыли: за 1 квартал 88 компаний опубликовали негативные прогнозы по EPS, и только 22 компании — позитивные прогнозы. И дело не только в энергетике. В 1-м квартале ожидается снижение годовой EPS в следующих секторах: энергетика (-92,8%), сырье (-19,5%), производство (-10,9%), информационные технологии (-7,3%), финансы (-4,3%), потребительские товары (-2,6%), и коммунальное хозяйство (-0,2%). На самом деле, рост ожидается только в трех из десяти секторах: здравоохранение, второстепенные потребительские товары и услуги и телекоммуникационный сектор.



Прогнозы по прибыли сейчас быстро падают, поэтому, в то время как индекс MSCI World упал примерно на 15% с мая прошлого года, уровень EPS 2016 года снизился на 12% за тот же период. Реальность низкой прибыли сейчас догоняет слабые цены на акции.

Что в действительности происходит, это то, что четвертый отчетный квартал ведет к значительному снижению ожиданий 2016 года. В то время как подобные эффекты случались в прошлом году, это своего рода отход от прежней практики, когда прогнозы на год вперед обычно снижают стабильно на протяжении всего года. Казалось бы, многолетние оптимистичные настроения по прогнозной прибыли настолько диссонируют с экономической реальностью, что компании начинают раньше корректировать эту аномалию. Настолько раньше, что консенсус по прогнозу роста на этот год быстро приближается к нулю.

В то время как большая часть снижения наблюдается в нефтегазовом секторе, серьезные сокращения наблюдаются и в ряде других секторов. Глобальные прогнозы по прибыли на акцию 2016 года были снижены на 3,6% в течение примерно последних четырех недель: это наихудшее снижение прогнозов с начала 2009 года.



Но пока краткосрочные прогнозы по EPS снижаются, то, что поддерживает в целом в 2016 году рост EPS (которая упала с +4,3% на начало года до всего 1,9%), это ожидания по EPS в третьем и четвертом кварталах 2016, которые стали предметом насмешек и шуток: консенсус ожидает темпы роста за 3 квартал 2016 и 4 квартал 2016 +4,7% и +9,4% соответственно.

Этого не произойдет.

Однако, больше всего привлекает внимание не продолжающееся снижение корпоративной рентабельности, которая в любом другом мире была бы достаточным условием для подтверждения экономической рецессии; а то, что Уоррен Баффетт ранее заявил о non-GAAP прибыли в своем ежегодном письме:

"… стало обычным для менеджеров говорить собственникам, чтобы те игнорировали определенные статьи расходов, которые на самом деле являются реальными. «Компенсация, основанная на акциях» — самый вопиющий пример. Название говорит само за себя: «компенсация». Если компенсация это не расход, то что это? И, если реальные и повторяющиеся расходы не входят в расчет прибыли, к чему же они относятся?"

Аналитики Wall Street часто играют свою роль в этом фарсе, копируя прибыль, игнорирующую компенсации, которую им «скармливает» менеджмент. Может быть, аналитики не знают ничего лучше. Или, может быть, они боятся потерять «доступ» к менеджменту. Или, может быть, они циники, говорящие самим себе, что, поскольку все остальные играют в игры, почему бы им тоже не поучаствовать в этом. Какими бы ни были их рассуждения, эти аналитики виновны в распространении цифр, которые могут обмануть инвесторов… Когда руководители компаний или инвестиционные банкиры говорят о таких показателях, как EBITDA как о мере стоимости, посмотрите, как растут их носы во время разговора.

Давайте взглянем на прибыль S&P 500 по GAAP и non- GAAP. Ведь есть те, кто до сих пор говорит, что рынок дешевый, несмотря на то, что это для прибыли это кровавая баня по всему миру.

И действительно, даже при беспрецедентном снижение прибыли, прибыль на акцию non-GAAP 2015 года для индекса S&P500 уравновешена на уровне 118.

И потом посмотрим на фактические показатели GAAP прибыли. Это шокирует.

Если взять non-GAAP прибыль, которая исключает ряд расходов, «неповторяющиеся элементы» и бесчисленное множество других «вводящих в заблуждение цифр, которые могут обманывать инвесторов», получается настоящий шок: вместо 118 для индекса S&Р 500 (показаны красным цветом на графике ниже) истинное, подтвержденное Уорреном Баффеттом значение (показаны синим цветом на графике ниже) составляет ничтожное 91,5! Это самый низкий показатель GAAP прибыли на акцию индекса S&P500 с 2010 года.



Нужно сказать, что Р/Е по GAAP выше 21 является самым высоким с момента начала финансового кризиса.

Так что здесь происходит? График ниже показывает сумму «списаний» и корректировок прибыли на акцию. В 2015 году, бухгалтерским корректировкам подверглись 26,5% общей non-GAAP прибыли S&Р.



Нет сомнений: GAAP и non-GAAP корректировки не имеют отношения к общему ухудшению корпоративных доходов и снижению рентабельности. Эти две величины параллельны, потому что пока и non-GAAP, и GAAP EPS снижается, Wall Street использует любые ухищрения, чтобы сделать падение менее катастрофическим.

Между тем, восстановление расходов для прибыли на акцию индекса S&P сейчас самое высокое с финансового кризиса 2008 года, а в номинальном долларовом выражении, уже самое высокое. Считаются, что рыночная капитализация индекса S&P составляет $17,7 трлн. Это означает, что при использовании коэффициента P/E 16,5х по non-GAAP получается прибыль S&P в 2015 году в размере $1,1 трлн., в то время как реальные, фактические доходы составляют всего $830 млрд. Иными словами, рекордная прибыль в четверть триллиона долларов индекса S&Р получается в результате восстановления расходов и различных списаний, которые считаются прибылью в самом нелепом представлении Wall Street, и над которым смеется даже Уоррен Баффетт.

Это также означает, что 22,5% стоимости индекса S&Р является результатом «вводящих в заблуждение цифр, которые могут обманывать инвесторов», по словам Уоррена Баффетта.

Кстати, последний раз, когда разница между GAAP и non-GAAP была огромной, финансовая система рухнула, и ее пришлось перезагружать при помощи триллионов долларов налогоплательщиков, когда GAAP и non-GAAP цифры были примерно одинаковыми.

Так что все это значит?

Все просто. Если взять GAAP прибыль и P/E по non-GAAP 16,5х, получается справедливое значение индекса S&P 500 на уровне 1 500, или на 25% ниже, чем текущие значения индекса S&Р 500.



Наконец, имейте в виду, что все это также исключает реальность, что будущая прибыль, GAAP и non-GAAP, в 3 квартале и 4 кварталах существенно сократится, с дальнейшим снижением прибыли в коэффициенте P/E. Это потянет весь рынок вниз.

Что может замкнуть этот цикл, ведущий к все более низкому уровню прибыли, и значительно более низким ценам? Два года назад мы бы сказали, что это другая крупная интервенция Центрального банка или триллионы новых китайских кредитов. Однако, обе эти лазейки в значительной мере потеряли значение – долг Китая по отношению к ВВП в 350% означает, что вся нация находится на грани «момента Мински», в то время как недавняя интервенция ЦБ привела лишь к еще большей волатильности рынка — на сей раз мы не знаем, до какой степени. На самом деле, сейчас может случиться так, что на этот раз рынок потерпит крах, как это было в 2008, когда разница между GAAP и non-GAAP была настолько огромной, чтобы «липовая прибыль» Wall Street начала игру с нуля.

Фишки, инвестиционные идеи, сигналы и рекомендации!

Хотите получать бесплатные видеокурсы, материалы и участвовать в закрытых вебинарах?

Тогда подписывайтесь на рассылку и получайте доступ!

Комментарии

Только зарегистрированные и авторизованные пользователи могут оставлять комментарии.