Почему компании переплачивают за приобретения?

Когда Microsoft (MSFT) согласилась заплатить $26,2 млрд за приобретение LinkedIn (LNKD) пару месяцев назад, многие в задумчивости чесали затылок. Почему Microsoft заплатит высокую премию за теряющую деньги компанию с замедляющимся ростом и худшей активностью пользователей среди крупных социальных медиа-платформ?

Microsoft утверждает, что сделка имеет огромную синергию, которая оправдывает покупную цену. Но более вероятно, однако, что гигант программного обеспечения в конечном итоге спишет крупные суммы по LinkedIn, так же, как он сделал в прошлом году с Nokia ($7,5 млрд) и в 2012 году с aQuantive ($6,2 млрд). У компании большой послужной список уничтожения стоимости путем переплаты за приобретения.

Конечно, Microsoft является далеко не единственной компанией, уничтожающей акционерную стоимость, переплачивая за приобретения других компаний. Большинство исследований приходят к выводу, что приобретения в 70-90% случаев не создают ценность для акционеров. Большие приобретения могут приводить к росту GAAP прибыли, но фактически уничтожают акционерную стоимость.

Приобретения по завышенной цене — явление далеко не новое, но они были особенно распространены в последние месяцы. Здесь собраны некоторые идеи о компаниях, которые по разным причинам игнорируют очевидное, и по-прежнему переплачивают за приобретения.

Большие компенсации руководству, не соответствующие акционерной стоимости

Несмотря на то, что сделки по приобретению теоретически требуют одобрения акционеров и Совета директоров, на практике руководители имеют чрезмерное влияние на этот процесс. Многие Советы не обладают настоящей независимостью от руководства, а крупные взаимные фонды и ETF, которые владеют значительной частью большинства публичных компаний, редко голосуют против предложений Совета.

В теории активисты инвесторы должны заполнить эту пустоту за счет кампаний по стимулированию более ответственного корпоративного управления. На практике большинство активистов больше сосредоточены на краткосрочной выгоде.

Отсутствие подотчетности создает большую проблему, когда вознаграждение руководства не соответствует акционерной стоимости. Слишком часто руководители зарабатывают бонусы и акции на основе метрик, которые не имеют реальной связи со стоимостью. Читайте подробнее о том, почему топ-менеджмент манипулирует прибылью.

Для примера, насколько завышенная стоимость приобретений может разрушить стоимость, посмотрите на приобретение Jos. A. Bank стоимостью $1,8 млрд компанией Men’s Wearhouse (MW, сейчас это компания Tailored Brands Inс, которая торгуется под тикером TLRD) в 2014 году. Как показано на графиках ниже, приобретение снизило ROIC и отправило цену акции вниз более чем на 50%.


 

В то же время Генеральный директор Дуг Эверт получил огромный бонус за завершение приобретения и соответствующий рост выручки, что повлекло рост его компенсации на 167%.

Или более свежий пример, последнее приобретение стоимостью $2,9 млрд убыточной компании Demandware (DWRE) компанией Salesforce.com (CRM). Даже по самым оптимистичным прогнозам прибыли и роста выручки по сделке не будет рентабельности на инвестированный капитал (ROIC), которая будет равна стоимости капитала (WACC) CRM.

 


 

Заработать ROIC выше WACC является единственным способом для создания долгосрочной акционерной стоимости. Однако руководители CRM получают вознаграждение не на основании ROIC. Вместо этого их ежегодные денежные бонусы основаны на увеличении выручки, операционного денежного потока и non-GAAP прибыли. Приобретение Demandware позволяет CRM увеличить все три показателя.

Ловушка переоцененности

Жадность не является единственным мотивом, побуждающим компании переплачивать. Страх может быть столь же мощным. В частности, многие компании становятся жертвой ловушки переоцененности. Когда рынок переоценил компанию, ее руководители должны попытаться найти способ, чтобы оправдать цену акций, или их обвинят в ее последующем падении.

Чаще всего компании реагируют на ловушки переоцененности путем показных приобретений. Это позволяет им заявлять о синергии и «основе для стоимости», которая теоретически может послужить основанием для их оценки. До тех пор, пока компания продолжает делать приобретения, она может отвлечь рынок от предыдущих неудач на время, пока все здание рушится вниз, сценарий, который может показаться знакомым всем, кто обратил внимание на Valeant (VRX).

Учитывая рекордные максимумы на фондовом рынке даже в условиях спада прибыли многие компании застряли в ловушке переоцененности.

Избыток капитала

Компании, которые считают свои акции дорогими, могут хотеть провести как можно больше сделок по покупке всех акций, чтобы воспользоваться преимуществами их сильной валюты.

Нефинансовые компании S&P 500 в настоящее время держат рекордные $1,5 трлн денежных средств и краткосрочных инвестиций на своих балансах. $26,2 млрд, которые Microsoft согласилась заплатить за LinkedIn, составляет менее четверти ее избытка денежных средств.

Не только публичным компаниям их деньги прожгли дыру в кармане. Фонды прямых инвестиций сидят более чем на $880 млрд. С большим количеством денежных средств и дорогостоящих акций, гоняющихся за сравнительно ограниченными инвестиционными возможностями, есть много вариантов для приобретения по завышенной цене.

Эго

Большинство людей, которые достигают верхнего уровня в крупных публичных корпорациях, как правило, стремятся быть конкурентоспособными и обойти своих конкурентов, и это может проявляться в крупных приобретениях. Основатель Oracle (ORCL) Ларри Эллисон признался в интервью 2005 года, когда сказал:

«Это из разряда непостижимого. Я это делаю из-за тщеславия или из-за моего обязательства перед акционерами?»

Нынешний генеральный директор Oracle Сафра Кац придерживалась аналогичного тона на пресс-конференции в прошлом году, когда говорила о ее разочаровании в том, что Oracle меньше, чем SAP, на рынке бизнес-приложений, сказав:

«Вот как мы чувствуем: серебряная медаль – первый проигравший».

Нетрудно себе представить, что эго может управлять руководителями, которые переплачивают за приобретения, чтобы компания могла становиться больше и больше, или чтобы не дать конкуренту стать больше, чем она.

Конечно, можно представить, что эго сыграло определенную роль в решении Элона Маска о спасении его честолюбивой компанией Tesla (TSLA) проблемной компании SolarCity (SCTY). Объявление об этом отправило акции Tesla резко вниз, но, по крайней мере, он не должен увидеть, как компания, которую он основал, обанкротится.

Принцип Поллианны

И наконец, приобретение по завышенной цене может произойти, потому что все — руководители, директора, акционеры т. д. — стали жертвой основных психологических предубеждений. Самое главное, люди падки на то, что известно как принцип Поллианны — склонность переоценивать положительные воспоминания и преуменьшать отрицательные. Вот почему все думают, что музыка была лучше, когда они были молоды, и это причина, по которой компании могут позволить уговорить себя на сделки по абсурдной цене.

Ведь порой, казалось бы, сделки по завышенной цене работают. Люди насмехались, когда EBay (EBAY) покупала PayPal (PYPL) за $1,5 млрд в 2002 году, или Google (GOOGL) заплатила $1,6 млрд за YouTube в 2006 году, а эти сделки оказались крупными победителями.

Принцип Поллианны заставляет людей на всех уровнях процесса принятия решения по сделке переоценивать эти истории успеха и игнорировать противоположные примеры, такие как катастрофическое слияние AOL/Time Warner, которое привело к списанию $45 млрд.

Что это означает для инвесторов

Недавние приобретения по завышенной цене в очередной раз подтверждают, что ROIC и денежные потоки являются первичными драйверами стоимости. Тем не менее, всегда важно помнить слова легендарного инвестора Бенджамина Грэма:

«В краткосрочной перспективе рынок — машина для подсчета голосов, но в долгосрочной перспективе это — весы».

Фундаментальные основы могут управлять долгосрочными оценками, но в краткосрочной перспективе это делают жадность, страх, эго и предубеждения, которые раскачивают цены. Мы склонны думать о корпорациях как о рациональных экономических субъектах, но они управляются людьми, которые имеют предубеждения. Учитывая, как много капитала доступно для приобретений, эти эмоции и предубеждения заставляют цены значительно отклоняться от фундаментальных основ.

Инвесторы могут чувствовать себя в безопасности, когда компенсации топ-менеджмента соотносятся с ROIC, поэтому руководство ответственно подходит к использованию капитала и не уничтожает акционерную стоимость приобретениями по завышенной цене.

Покупка акций компаний с высокой и растущей экономической прибылью, в сочетании с низкими рыночными ожиданиями для будущего роста, по-прежнему лучший способ добиться успеха на рынке в долгосрочной перспективе. Тем не менее, краткосрочные риски стоит принимать во внимание.

Фишки, инвестиционные идеи, сигналы и рекомендации!

Хотите получать бесплатные видеокурсы, материалы и участвовать в закрытых вебинарах?

Тогда подписывайтесь на рассылку и получайте доступ!

Комментарии

Только зарегистрированные и авторизованные пользователи могут оставлять комментарии.