Изучаем компанию Precision Castparts Corporation (NYSE:PCP) для инвестирования!

Курс акции: $210
P/E: 16
Рост прибыли на акцию за 10 лет: 370%
Предсказуемость бизнеса: 3 из 5
“787 содержит в себе больше титана, чем все предыдущие модели самолета вместе взятые.”
-­ Steve Lovendahl (Boeing)
Precision Castparts Corporation (“PCC”) производит детали для авиационной, энергетической, промышленной и автомобильной отрасли.

Компания работает в 3 сегментах:
  1. Кованные изделия (43% всех продаж),
  2. Детали для корпуса самолетов (29% всех продаж) и
  3. Отливка деталей (28% всех продаж).
PCC также производит искусственные части тела для их замены, такие как таз и колени, наравне с производством  бесшовных труб для нефтяной промышленности и для подводных лодок.
2015-04-20_12h06_40


Precision Castparts обладает ДКП, потому что структура бизнеса компании проста для понимания, бизнес имеет приемлемую цену, а также компания обладает  хорошим менеджментом. Фундаментальные показатели говорят, что хотя компания предоставила много деталей для самолетов, летающих сегодня, она предоставит еще больше деталей для самолетов, которые только еще предстоит построить.

Структура Бизнеса


Precision Castparts один из самых предпочитаемых производителей деталей в аэрокосмической отрасли. General Electric, Pratt & Whitney и Rolls-Royce строят реактивные двигатели из деталей производимых компанией, а компании Boeing, Airbus, Northrop Grumman, Lockheed Martin и Bombardier зависят от поставок Precision Castparts  конструкторских частей для самолетов коммерческого и военного назначения.

Производство кованных изделий – одно из самых больших направлений компании. В этом сегменте компания использует большие пресса и штампы для ковки шасси, перегородок между отсеками, деталей крыльев самолета, узлов двигателя и прочих частей. Еще совсем недавно компания начала производить прессованные (бесшовные) трубы из сплава титана. Эти трубы используются в условиях высокого давления, высокой температуры и в агрессивной среде, такой как на угольных и ядерных станциях, на промышленных газотурбинных установках и глубоководных нефтяных платформах.

2015-04-20_21h45_05

Авиационное подразделение занимается производством высокотехнологичных крепежных изделий и высокоточных деталей и на это приходится примерно 30% от всех продаж по итогам 2014 финансового года.

В кратце, производство крепежных деталей начинается с металлического сплава проволоки или стержня, который разрезается на нужную длину и с помощью высокотехнологичных инженерных инструментов образует сложную пространственную конфигурацию. Затем заготовки подвергаются термообработке для получения нужных свойств и в конце на деталь накатывается резьба.

В подразделении компании Investment Cast Products используются большие вакуумные печи и формы для отливки неподвижных и движущихся частей реактивных двигателей самолета и промышленных турбин.

2015-04-20_18h42_49

История компании



Joseph Buford (Joe) Cox был опытным лесорубом. Кокс считал, что он мог улучшить эффективность цепи бензопилы, воспроизведя С-образную форму зубцов, как у жуков-короедов.  В 1946 г. он отправился работать в подвал своего дома, в Портланде, штат Орегон, где изобрел новую революционную цепь для бензопилы. Первоначальная основная конструкция, разработанная Джо, до сих пор сегодня очень распространена. Это одно из самых важных нововведений в истории лесозаготовок.

Конструкция Joe Cox была такова, что зубья нужно было отливать, а не штамповать. Чтобы отливать его инновационные зубцы по доступной цене, Кокс решил основать свою собственную фирму по отливке деталей. Литье моделей широко используется ювелирами и дантистами для выплавки сложных форм изделий, в том числе искусственных зубов.

В 1948 году, Кокс нанял выпускника Гарвардской школы бизнеса Джона Грея, чтобы тот управлял его быстрорастущей компанией и в 1950 г., Грей нанял своего однокурсника из Гарварда, Эдуарда Кули, для контроля работ по отливке деталей. С приходом в компанию Кули финансовое состояние литейного производства быстро улучшилось. Затраты литейного цеха на отливку больших деталей стали низкими и в 1953 г. он превратился в отдельную компанию.  Новая компания была названа Precision Castparts (“PCC”). The Saw Chain Company отделилась от основной компании и сегодня стала частью компании Blount Inc.

В 1957 г. Джо Кокс продал компанию PCC Эду Кули и двум другим менеджерам. PCC приходилось  действовать весьма агрессивно, чтобы отливать еще больше изделий и в 1962 г. компания приобрела вакуумную печь с возможностью отливки титановых изделий весом до 1000 фунтов. Тем самым компания ушла далеко вперед от своих конкурентов.

В 1965 году, компания GE заключила контракт с ВВС США на разработку реактивного двигателя для С5А (galaxy). Инновационный турбовентиляторный двигатель TF39 требовал гораздо больших по размеру конструктивных элементов  для отливки. GE обратилась к компании PCC.
“У нас много свободных мощностей, мы просто ждем заказов.  .”
 - Edward Cooley (1980)
Вскоре Pratt & Whitney также обратились к PCC для отливки конструктивных элементов для их широко распространенного двигателя JT9D. Это позволило увеличить объем продаж в PCC в четыре раза в период между 1963 и 1967 до $ 9,5 млн. На волне этого успеха в 1968 г. компания проводит  IPO.

В 1976г. PCC покупает компанию Centaur Cast Alloys Ltd. Centaur отливает изделия для европейских производителей реактивных двигателей, включая таких как Rolls-Royce и SNECMA. В 1980 г. продажи PCC составили $97 миллионов. PCC вложила значительные средства, потратив 23$ млн на удвоение производственных мощностей, в то время как авиационная отрасль начала переживать спад. Поставки самолетов в 1982 г. упали до менее чем 60% от уровня 1980 года.
Все страхи исчезли, когда прогнозы Кули начали сбываться и спрос на самолеты восстановился. К 1985 г. годовые продажи увеличились до $145 млн. В том же году, Билл МакКормик пришел в компанию в качестве главного операционного директора. До этого он хорошо показал себя в General Electric.

Вскоре после прихода в компанию, МакКормика попросил Марка Донегана (также из GE) присоединиться к нему. Донеган пошел работать руководителем Portland. Вместе они создали систему управления, от  которой ожидалось, что руководство каждого завода будет постоянно ежеквартально уменьшать расходы. Эта система занимает центральное место в успехе компании Precision Castparts и служит для повышения эффективности приобретенных предприятий.

В 1986г. PCC заплатила $66 млн за подразделение компании TRW,  отвечающей за производство крыльев, закрылок и других аэродинамических изделий самолета и находящимся в штате Ohio. Приобретение практически удвоило размер компании. Это позволило снизить зависимость компании PCC от производства новых самолетов. В отличие от структурных элементов, крылья и закрылки заменяются на регулярной основе. Находясь в составе компании TRW подразделение приносило 15$ млн убытков. Но система управления McCormick’s уже работала. И к 1987 г. PCC Airfoils, Inc., стала приносить ежегодную прибыль в размере 10$ млн.

В 1991 г. После более чем 40 лет  Эд Кули передал бразды правления своей компании Биллу МакКорнику. В 1992 г. продажи увеличились до 585$ млн, из которых чистая прибыль составляла 47$ млн.

Еще один спад в авиа отрасли, произошедший в следующем году,  повлиял на прибыли компании… Авиакомпании отменяли заказы и чистая прибыль упала до 2$ млн, при выручке в 461$ млн.  Два основных драйвера долгосрочного роста возникли именно в те тяжелые годы. PCC решила расширить свое производство и заняться изготовлением промышленных газовых турбин и в 1999г. она приобрела Wyman-Gordon из Massachusets.

Wyman-Gordon  не занимается литейным производством. Она занимается кузнечно-штамповочным производством. Компания обладает самыми большими прессами в мире, включая 50 000 тонный пресс в Houston и 30,000 тонный пресс в Livingston. В сочетание с применением специальных штампов, эти пресса изготавливают большие и сложные детали.  50000 тонный пресс в Grafton считается стратегическим национальным промышленным активом в связи с его важной ролью в различных программах производства военных самолетов.

Wyman-Gordon имеет длинную и знаменитую историю. Во время Второй Мировой Войны захваченные немецкие самолеты показали, что Германия обладает гораздо большими прессами, чем инженеры в США могли себе представить в реальности.  Эти пресса позволяли выковать большие детали самолета из магния. В США такие детали склепывались вместе из алюминия и стали. ВВС США решили создать такие же кузнечные прессы. Wyman-Gordon была выбрана для получения одного из двух очень больших прессов на западе от железного занавеса.

Появление реактивных авиалайнеров в 50-х вызвало спрос на еще большое и более мощное штамповочное оборудование. . Для шасси Боинга 747 инженерам требовалась кованная балка. Wyman-Gordon придумали самую большую объемную титановую штамповку. Длина балки была 20 футов. На сегодняшний день их было произведено около 2000 штук.

После приобретения, Марк Донеган стал отвечать за работу  подразделения Wyman-Gordon. Маржа по чистой прибыли упала до 4,5% при выручке в 753$ млн. Снижая цены для своих клиентов, компания захватывала все большую долю рынка. Подразделение, занимающееся штамповкой, увеличилось в 6 раз, превысив первоначальное литейное производство. Каждый широкофюзеляжный самолет от Boeing или Airbus, летающий сегодня, имеет жизненно важные детали, выкованные в Wyman-Gordon.

В 2002 г. Марка Донегана сменил Bill McCormick на посту CEO. Хотя он постоянно повышал производственную дисциплину, Донеган также осуществлял стратегические приобретения.

В  2003, PCC приобрела SPS Technologies, производителя крепежных систем, в основном для аэрокосмической отрасли. SPS работала в качестве площадки для всех новых отраслей, таких как Крепежная продукция. PCC заплатила около 600$ млн за SPS. Крепежная продукция теперь приносит больше чем 800$ млн операционной прибыли ежегодно.

PCC приобрела Centra Industries, Texas Honing и TIMET в 2012. TIMET самый крупный производитель титана в США, предлагающий полный ассортимент изделий из титана, включая слитки, заготовки и формы.

В прошлом году, PCC согласилась купить Aerospace Dynamics International (ADI) за $625 млн. ADI имеет опыт работы в обработке твердого сплава и поставляет много деталей для Airbus A350.

Так как привлекательных предложений на рынке M&A (поглощений и слияний) не было, то PCC в 2014 г. Не сделало никаких новых приобретений.  Вместо этого компания провела выкуп собственных акций.

Конкурентные Преимущества



747 реактивный самолет jumbo был спроектирован в то время, когда многие люди ожидали, что сверхзвуковые  самолеты сделают 747 и остальные дозвуковые модели самолетов устаревшими. По этой причине для модели 747 Boeing предусмотрел быструю переделку под грузовой самолет. Boeing  рассчитывал продать не более 400 таких моделей.

Однако, 747  превзошел все ожидания и в 1993 г. преодолел отметку в 1000 штук. С тех пор было построено еще 500 штук этих самолетов. Для поставщика деталей для авиапрома это лучшее, что могло произойти.

1) Преимущество на стороне Предложения

Для многих  кузнечно-прессовое производство  это кошмар. Все что Вам нужно, для того чтобы выковать балку для шасси 747 это 50 000 тонный пресс стоимостью около 200$ млн, резьбо-накатанный станок стоимостью 1$ млн, заготовки из титанового сплава и квалифицированные рабочие, чтобы управлять вашим специальным фрезерным инструментом для конкретного сплава. В лучшем случае Вы можете надеяться продать несколько тысяч таких перекладин за 3 десятилетия. Это 2 штуки в неделю. Просто для того, чтобы окупить затраты на ваш пресс, вы должны добавить примерно 100 000$ к стоимости каждой перекладины.

Для такой агрессивно действующей компании как Precision Castparts, дела обстоят немного иначе. Компания используют один и тот же пресс, чтобы выковывать детали для моделей самолетов 737, 747, 777, 787, A320, A330, A350, A380 и для истребителя ВМС США  F-18 Hornet. Это значит, что постоянные издержки на квалифицированную рабочую силу и на сам пресс могут быть распределены на десяток деталей.

Для литейного и крепежного производства входные барьеры схожие. Когда титан плавят он загорается, поэтому его нужно отливать в безвоздушной среде. Вот почему PCC нужны большие вакуумные печи. Что отбить постоянную часть затрат на это специальное оборудование нужно иметь большую рыночную долю.

В общем из-за низких удельных объемов, получается значительная экономия на масштабе. Компания поставляет широчайший ассортимент запасных частей для самого широкого круга покупателей и поэтому может сделать это с наименьшими затратами. Это распределяет постоянную часть затрат, приходящуюся на специальное оборудование и квалифицированную рабочую силу, на очень много разных деталей.

1) Преимущество на стороне Спроса

PCP десятилетиями поставляет отлитые детали компаниям Boeing, Airbus, General Electric, Pratt & Whitney, и Rolls- Royce. Не только детали  компании Precision важны для безопасности полетов, но также своевременная  и надежная доставка каждой отдельной детали важны для производственного процесса. Клиенты Precision сталкиваются с высокими рисками при переходе на непроверенных поставщиков. Даже если и конкурент сможет предоставить детали лучшего качества по конкурентной цене, низкий удельный объем производства этих деталей сделает затруднительным доставку отдельных деталей от новых игроков.
Эти и другие факторы ДКП (долгосрочного конкурентного преимущества) взаимодополняют друг друга. PCC фактически имеет железный треугольник, состоящий из:
  • Низкая базовая стоимость
  • Специальные инструменты и технологическое оборудование
  • Обученная рабочая сила.
Конкуренты не могут скопировать преимущества PCC просто переняв ключевых работников. Вам нужны все три преимущества сразу, что реплицировать бизнес-модель PCC.

В США самыми крупными конкурентами PCC являются Howmet, дочернее предприятие Alcoa, и Ladish — сoдочернее предприятие Allegheny technologies. Howmet обладает финансовыми и техническими ресурсами, чтобы отливать конструктивные детали такие же большие и сложные, какие делает PCC, если они этого захотят.

2015-04-20_21h24_59

PCC лидер в своей отрасли. Хотя Alcoa обладает почти такими же мощностями, но эта компания исторически ориентирована на производство алюминиевых деталей. С другой стороны PCC ориентирована на производство титановых изделий. Это требует разного оборудования и квалификации.
“Precision собиратсяполучитьмиллионыдолларовприбылинакаждыйпостроенныйсамолет. Мы можем просто сидеть и смотреть, как растет аэрокосмическая отрасль и получать прибыль за это.»
 ‐ Greg Steinmetz (Sequoia)
По разным причинам титан приобретает все большое значение при производстве реактивных самолетов.  Например, Boeing 787 требует больше титана, чем его старшая и более крупная версия 777.

В Европе существует аналогичная тенденция. Аэробус A330 содержит 18 тонн деталей из титанового сплава, в то время как его преемник А350, требует 70 тонн. Для компании  PCC это очень хорошие новости. Для каждого построенного А330 компания поставляет деталей на сумму 2,2$ млн. Для А350 она поставляет деталей на сумму 5,5$ млн.

В общем, пока что PCC поставляет большое кол-во важных деталей для самолетов, летающих сегодня, но она поставляет еще больше деталей для последнего поколения самолетов, большинство из которых еще только предстоит построить.

2015-04-20_21h30_01
Анализ Бизнес Модели
Учитывая коэффициенты P/E=16 и P/B=2.6, можно сказать, что компания PCC не стоит дешево.  В краткосрочной перспективе на каждый доллар, вложенный в акции придется только 6 центов прибыли.

“Хороший бизнес это тот, который получает имеет хорошую отдачу от материальных активов.   Этооченьпросто.Самые лучшие компании это те, которые имеют высокую рентабельность на материальные активы и бизнес этих компаний растет.   
-­‐ Warren Buffett
Нужно сказать, что инвесторы, которые в 2004 г. заплатили за акции 33$ с коэффициентом P/E=22, сейчас держат на руках бумаги стоимостью 200$, даже не смотря на то, что коэффициент P/E уменьшился. Как же так получилось, что инвесторы покупали акции с доходностью 5% годовых, а в итоге получили доходность 25% годовых.

2015-04-20_21h49_38

Это потому что компания очень хорошо распоряжалась своей нераспределенной прибылью. Бизнес, который умеет грамотно распоряжаться своей нераспределенной прибылью, сможет принести гораздо больше доходов своим акционерам в долгосрочной перспективе.

Мы можем измерить отдачу от каждого доллара, вложенного в материальные активы (строения, денежные средства, оборудование, материальные запасы и т.д.)
2015-04-20_21h33_00
Tangible Assets = ощутимые материальные активы, без гудвил, патентов и других нематериальных активов.
ROTA — Return on Tangible Assets — это как раз и будет возврат или рентабельность этих материальных активов.
2015-04-20_21h48_28

Другими словами каждый доллар прибыли, оставшийся в компании, приносит 20 центов прибыли в дальнейшем.  Это гораздо больше, чем у любого из его конкурентов.  Хотя акции компании кажутся бесконечно дорогими, если посмотреть в прошлое они становятся выгодной инвестицией но верен ли такой подход сегодня?

2015-04-20_21h50_21

Компания поставляющая еще больше деталей для последних моделей самолетов от Boeing и Airbus, некоторые из которых еще не производятся в больших количествах, вполне способна в будущем продемонстрировать такую же хорошую рентабельность, как и в прошлом.

Существуют 3 фактора, которые стоит отметить:
  1. Долгосрочное снижение цен на топливо и геополитические проблемы могут время от времени заставить авиакомпании повременить с поставкой новых, энергоэффективных самолетов. В краткосрочной перспективе, такие периоды будут оказывать сильное влияние на прибыли PCC
  2. В рамках этих краткосрочных периодов, удовлетворительные долгосрочные показатели будут зависеть от способности PCC увеличить стоимость всех поставляемых деталей в расчете на каждый самолет. PCC наглядно показала свое конкурентное преимущество резко увеличив стоимость деталей в расчете на один самолет, поставляемых для сегодняшнего поколения широкофюзеляжных самолетов Boeing 787 и его конкурента Airbus A350. Важно отслеживать эти показатели.  Значительное падение стоимости деталей в расчете на один самолет, поставляемых для нового поколения самолетов поставит под вопрос конкурентное преимущество компании.
  3. Для производства деталей для своего истребителя J11, Китай недавно построил большой кузнечный пресс в провинции Сычуань. Пока что не похоже, что это пресс повлияет на цепочку поставок коммерческих самолетов, он представляет угрозу для будущих прибылей PCC. Если в будущем новый пресс и будет оказывать влияние, то это очевидно скажется на стоимости деталей в расчете на один самолет, поставляемых PCC
2015-04-20_21h51_17

Менеджмент



После 60 лет работы, компанию PCC возглавляет третий CEO, Mark Donegan. Он пришел в PCC из General Electric Company в 1985 и вместо Bill McCormick, ушедший с поста CEO в 2002. Кстати как говорят управляющие из фонда Секвои, именно он мастер не просто выдаивать ценность из активов а просто выдавливать ее.

Донеган несколько известен за свое неуклонное повышение эффективности, особенно в отношение производственных операций. Его система, выработанная за многие годы, начинается с требований к фундаментальным показателям, а именно в том что расходы завода должны уменьшаться на 2% ежеквартально. Чтобы быть уверенным, что это происходит, он появлялся на каждом заводе не реже раза в квартал. Донеган также провел децентрализацию компании. В штаб-квартире в Портленде находятся примерно 150 работников, при общей численности сотрудников 30 000 человек.

2015-04-20_21h52_36

Прежде чем он стал CEO компании, он занимал должность президента компании Wyman-Gordon. Благодаря ему, стоявшему во главе компании, Wyman-Gordon стал самым крупным подразделением внутри PCC. Он был в должности директора Rockwell Collins Inc. с июня 2006 по  31 декабря 2010.

Нужно отметить, что Mark Donegan для акционеров компании Precision Castparts увеличил стоимость компании на миллиарды долларов. Более 80% его зарплаты приходится на долгосрочные опционы на акции и бонусы по результатам работы. Когда у компании дела идут хорошо, то ему и платят очень хорошо

В совет директоров  PCP также входят:

Из ВВС США, Lester L. Lyles. С 2000-2003, Генерал Lyles был ответственным за проведение всех исследований в ВВС США, разработку, приобретения новых компаний и логистику/самообеспечение. Он также директор  General Dynamics Corporation.

ИзAlliant Techsystems, Daniel J. Murphy. Mr. Murphy бывший главный исполнительный директор компании Alliant Techsystems Inc., поставщик аэрокосмической и оборонной продукции и боеприпасов.

Из Spirit AeroSystems, Ulrich Schmidt. Mr. Schmidt был исполнительным вице-президентом и главным финансовым директором компании Spirit AeroSystems Holdings. До этого он был главным финансовым директором в компании Goodrich  Corporation.

Это команда людей, которые не только обладают глубоким пониманием отрасли  в которой работает Precision Castparts но и работали в компаниях с очень хорошими результатами для инвесторов, умеющих ждать.

Несколько тревожных красных флагов



2015-04-20_21h46_06

Компания накапливает запасы и их оборачиваемость падает.

 

2015-04-20_21h47_04

2015-04-20_21h47_26

Оборачиваемость денежных средств также дает тревожный сигнал.

2015-04-20_21h48_01
Немного понизилась ликвидность оборотного капитала.

2015-04-20_21h53_26

Конечно, найти идеальную компанию в принципе не возможно. Эти красные флаги могут лишь указывать на то, что возможно терпеливые инвесторы, которым понравилась эта компания, смогут войти по более низкой цене.

Так же вы найдете анализы других компаний и сделки, которые мы проводим в Альманахе ProValue.

Фишки, инвестиционные идеи, сигналы и рекомендации!

Хотите получать бесплатные видеокурсы, материалы и участвовать в закрытых вебинарах?

Тогда подписывайтесь на рассылку и получайте доступ!

Комментарии

Только зарегистрированные и авторизованные пользователи могут оставлять комментарии.