Проблемы использования инвесторами бухгалтерской балансовой стоимости

На первый взгляд, есть одна оценочная метрика, цена/балансовая стоимость (price-to-book, P/B), которая сильно коррелирует с рентабельностью капитала (return on equity, ROE). Но при более пристальном рассмотрении выясняется, что связь между двумя переменными не так сильна, как кажется. Основные резко отклоняющиеся значения могут непропорционально исказить соотношения, и вот что происходит при беглой оценке ROE против P/B. Исключение тех компаний (3 в данном случае), каждая из которых оказала, по крайней мере, 5-%-ное влияние на значение r в квадрате, наряду с компаниями с отрицательной балансовой стоимостью, выявляет слабую корреляцию в 27%. См. Рисунок 1.



Если не исключать ни одно из отклоняющихся значений, взаимосвязь между ROE и P/B будет очень высокая. Рисунок 2 показывает значение 98% r в квадрате.



Как видно на Рисунке 1, изменения в ROE на самом деле объясняют всего 27% различий в P/B у различных компаний. Ни одна метрика не является последовательно полезным показателем оценки. Обе склонны к существенному отклонению от лежащей в основе экономической реальности, потому что обе основываются на одних и тех же ущербных правилах бухгалтерского учета.

Балансовая стоимость может вводить в заблуждение

Бухгалтерская балансовая стоимость обладает несколькими основными недостатками:

  1. эта балансовая стоимость может быть списана по усмотрению руководства в любой момент.
  2. компании могут скрывать активы и обязательства на забалансовом учете, так, чтобы они не отражались в в бухгалтерской балансовой стоимости.
  3. правила бухгалтерского учета разработаны, чтобы дать лучшую оценку ликвидационной стоимости для кредиторов, а не для того, чтобы оценить капитал, использованный для извлечения прибыли, что обычно волнует инвесторов в акции.

Поскольку собственный капитал и бухгалтерская балансовая стоимость это одно и тоже, ROE и P/B основываются на одних и тех же правилах, что делает их одинаково бесполезными для владельцев акций.

Опасность списаний

Слияния и поглощения являются одними из самых простых источников искусственной балансовой стоимости. Когда одна компания покупает другую компанию с премией к стоимости чистых активов, разница между ценой покупки и чистыми активами признается гудвиллом. Гудвилл учитывается как часть балансовой стоимости, но его часто списывают, если покупка не оправдала ожиданий.

Списания как итог сделки достаточно обычны. Порядка 53% всех приобретений заканчиваются уничтожением стоимости.



Это наиболее часто случается во время кризисов на рынке, как было показано на Рисунке 3. Это означает, что инвесторов, которые держали дешевые акции из-за коэффициента P/B, может ждать неприятный сюрприз, когда миллиарды долларов исчезают с баланса.

Скрытые активы и обязательства

Чтобы получить из чистых активов, отраженных в отчетности, инвестированный капитал, нужно сделать несколько корректировок, потому что у компании могут быть скрытые активы и обязательства за балансом в виде резервов, операционного лизинга, отложенной компенсации и многого другого.

Эти внебалансовые соглашения означали, что в величину собственного капитала не включены значительные средства, которые компания использует в своих операциях.

Ликвидационная стоимость ограничила стоимость владельцев акций

Бухгалтерская балансовая стоимость предназначена для того, чтобы оценить потенциальные активы, доступные инвесторам в случае ликвидации, и это не очень полезная оценка для большинства владельцев акций. Если компания, в которую вы вложились, ликвидируется, это почти всегда неудачная инвестиция.

Даже идея, что низкое значение P/B ограничивает потенциальное снижение, несостоятельна. Списания или скрытые обязательства могут опустить цену акции ниже балансовой стоимости компании, также как и у компании, зарабатывающей отрицательную рентабельность на инвестированный капитал (return on invested capital, ROIC).

Правила бухгалтерского учета были разработаны для использования кредиторами. Владельцам акций не следует ждать, что финансовая отчетность, сформированная по этим правилам, будет содержать цифры, которые точно отражают их интерес.

Оценивайте экономическую балансовую стоимость

Не стоит сосредотачиваться на бухгалтерской балансовой стоимости, инвесторы должны искать компании, которые имеют низкое соотношение цены к экономической балансовой стоимости (PEBV). Вместо того, чтобы полагаться на правила бухгалтерского учета, экономическая балансовая стоимость рассчитывается на основании операционной прибыли после налогообложения (NOPAT) и средневзвешенной стоимости капитала (WACC). Она показывает не ликвидационную стоимость компании, а стоимость нулевого роста, что является лучшим базовым уровнем для владельцев акций.

Коэффициент PEBV показывает разницу между рыночными ожиданиями будущей прибыли и нулевым ростом стоимости акции. Economic book value (EBV) это мера акции нулевого роста.

Формула PEBV:

PEBV=Рыночная цена акции/Экономическая балансовая стоимость на акцию

PEBV=Price per share/Economic book value per share


Когда цена акции намного выше EBV, рынок прогнозирует, что экономическая прибыль (в отличие от бухгалтерской) компании будет значительно расти, что приведет к более высокому PEBV. Когда цена акции намного ниже EBV, рынок прогнозирует, что экономическая прибыль будет значительно снижаться, что приведет к более низкому PEBV. Если цена акции равна EBV, рынок полагает, что экономическая прибыль компании будет оставаться все время неизменной, выражаясь в PEBV, равному 1,0.

EBV формула*:
(NOPAT / WACC)
— скорректированный совокупный долг (Adjusted total debt (including off-balance sheet debt))
+ избыток денежных средств (Excess cash)
+ неконсолидированные активы дочерних компаний (Unconsolidated Subsidiary Assets)
+ чистые активы по прекращаемой деятельности (Net Assets from Discontinued operations)
— стоимость обязательств по фондовым опциона сотрудников в обращении (Value of Outstanding Employee stock option liabilities)
— пенсионные активы (обязательства) (Under (Over) funded Pensions)
— привилегированные акции (Preferred stock)
— интересы меньшинства (Minority interests)
+ чистые отложенные компенсационные активы (Net deferred compensation assets)
+ чистые отложенные налоговые активы (Net deferred tax assets)
= Economic Book Value (EBV)

* подробный разбор того, что входит в расчет EBV, а также ответ на вопрос, насколько это вообще реально посчитать, это отдельная тема.

Вместо того, чтобы стремиться к некорректным метрикам ROE и P/B, взгляните на ROIC и PEBV, которые лучше иллюстрируют будущие показатели.

Примеры:

Nvidia (NVDA). С точки зрения ROE и P/B NVDA выглядела так, словно была в центре в полупроводниковой промышленности. Если посмотреть на сентябрь, то это, фактически, была одна из самых прибыльных и дешевых компаний в отрасли, с ROIC выше 30% и PEBV всего 1,1, подразумевая только 10% прироста NOPAT для оставшегося срока существования компании. За последние два с половиной месяца NVDA выросла на 37%.



El Pollo Loco (LOCO). Неоперационные статьи отчетности, раздувшие чистую прибыль по GAAP, и внебалансовый долг превысили истинную величину капитала, используемого в деятельности компании. Это помогло LOCO заработать ROE в 20%, гораздо выше, чем ее фактический ROIC всего в 6%. И, в то время как ее P/B в 4,8 не выглядел дешевым, он был лучше, чем PEBV в 5,2. LOCO рухнула в последние месяцы и сейчас ниже более, чем на на 50% с марта.



Изучение ROIC и PEBV помогут вам определить победителей и проигравших, потому что эти метрики очищены от шума и искусственных бухгалтерских конструкций, которые лежат в основе методологий оценки, применяемой многими инвесторами.

Фишки, инвестиционные идеи, сигналы и рекомендации!

Хотите получать бесплатные видеокурсы, материалы и участвовать в закрытых вебинарах?

Тогда подписывайтесь на рассылку и получайте доступ!

Комментарии

Только зарегистрированные и авторизованные пользователи могут оставлять комментарии.