Размышления о риске падения акций и наихудшем сценарии

Это высказывание так часто цитируют, что оно уже стало клише: «если вы побеспокоитесь о риске падения акций, риск их повышения позаботится о себе сам». Но в реалиях инвестиционного мира риск падения по-прежнему недостаточно просчитан в инвестиционных процессах большинства инвесторов. Уделять этому риску меньше внимания, чем он заслуживает, означает пренебречь расчетом запаса прочности. С течением времени в процессе выбора объекта для инвестирования я стал уделять анализу наихудшего сценария больше времени. Хочу поделиться с вами некоторыми соображениями на этот счет.

Самые важные вещи, которые по сути являются родственными понятиями, это прогнозируемость, область компетентности и горизонт прогнозирования.

Давайте сначала поговорим о горизонте прогнозирования. От людей часто можно слышать, что чем дольше владеешь акциями, тем меньше вероятность получения убытка. Конечно, думать только так недостаточно. Как мудро говорит Уоррен Баффет, время – друг только для хорошего бизнеса, но враг — для посредственного дела.

Копнув глубже, можно сформулировать это по-другому, применительно к инвестиционному анализу: возможность наступления наихудшего сценария практически повышается каждый год для хорошего бизнеса, но может и снижаться, даже существенно, с течением времени для посредственного.

Например, мы можем сказать, что при нормальной процентной ставке, Coca-Cola (NYSE: KO) с 15х прибыли это довольно хорошее предположение наихудшего сценария в краткосрочном периоде. Но так как активы Coca-Cola растут каждый год, возможность наступления наихудшего сценария также каждый год увеличивается, что является идеальной ситуацией.

Та же логика может быть применена к Berkshire (NYSE: BRK.B). Балансовая стоимость растет каждый год, и 1,1 раз этой стоимости – очень хороший мультипликатор наихудшего сценария без рецессии. Таким образом, наихудший сценарий для Berkshire также возрастает каждый год примерно в темпе роста балансовой стоимости.

Но нельзя сказать тоже самое о JCPenney (NYSE: JCP) или AK Steel (NYSE: AKS). Дело в том, что оба бизнеса имеют основы, которые либо вызывают значительные сомнения или по природе своей цикличны, или же и то, и другое. Сложно спрогнозировать, как эти основы отразятся на бизнесе, и придумать разумный наихудший сценарий. Это возможно, но это очень трудно.

Возвращаясь к горизонту прогнозирования. Если вы владеете акциями Coca-Cola на протяжении 30 лет, вероятность того, что вы потеряете деньги, практически отсутствует. Но, если ваш период владения — три года и вы платите 50х прибыли, вы легко можете лишиться вложений. Длительный период времени будет сглаживать эффекты от многократного расширения или сокращения, и, если вы владеете крупным хорошим бизнесом, большой временной промежуток смягчит ошибку переплаты. По крайней мере, риск потери капитала очень низок. Есть расчеты, что если бы инвестировать в American Express (NYSE: AXP) за день до того, как она обвалилась из-за скандала с растительным маслом, среднегодовой темп роста в сложных процентах (Compound Annual Growth Rate, CAGR) был бы почти таким же, как у Уоррена Баффета.

Следующие вопросы, с которыми мы сталкиваемся – прогнозируемость и область компетенции. Иногда динамика отрасли меняется так сильно, что бывает сложно оценить, что могло бы произойти, если бы все было еще хуже. Показательна в этом плане индустрия сотовых телефонов.

Для индивидуальных инвесторов очень часто правильный способ поведения — держаться подальше от отраслей с быстро меняющейся динамикой, потому что едва ли можно знать будущее, если вы не отраслевой инсайдер. И даже если вы отраслевой инсайдер, вы можете переоценить свои способности предвидеть потрясения. Например, Nokia (NYSE: NOK) и BlackBerry (NASDAQ: BBRY). В какой-то момент они выглядели дешевыми, и руководство обеих компаний высмеивало iPhone, когда Apple (NASDAQ: AAPL) впервые его выпустила. Вы можете использовать любые метрики, будь это P/E, P/B или P/S, и можете предложить наихудшие сценарии для Nokia и Blackberry (тогда она еще называлась Research In Motion), но я сомневаюсь, что кто-то может увидеть степень падения силы прибыли и балансовой стоимости обеих компаний.

Иногда отрасль прямо выходит за пределы вашей компетентности. Розничная торговля и энергетика являются основными примерами. Обе отрасли так опасны, потому что часто можно видеть резкое падение цены акции в коротком промежутке времени, в итоге они будут казаться дешевыми, и, естественно, привлекут вэлью инвестора. Изучая, как акция торговалась в прошлом, можно очень легко сделать анализ наихудшего сценария.

Акции сектора энергетики становятся все более интересными и на испытывающем трудности долговом рынке, и на фондовом рынке. В прошлом году было много статей с анализом риска падения акций энергетических компаний. Когда нефть упала до $90, $75 или $70 использовались как наихудший сценарий. Когда нефть ушла на $75, $60 стали новым наихудшим сценарием и при падении нефти до $60, $45 стали таковым. При отметке в $40 за баррель есть много аргументов в пользу того, что $25 это наихудший сценарий. Впечатляюще, потому что это иллюстрирует, как легко можно вести спор без подкрепляющих его убедительных доказательств. Интересно, сколько инвесторов в энергетике действительно общались с отраслевыми инсайдерами, и прошлись по математике наихудшего сценария.

Инвестор также может столкнуться с щекотливой проблемой – он может понять отрасль и бизнес, но вычислить наихудший сценарий очень сложно, потому что история не повторяется; она только рифмуется. Меняются процентные ставки, меняются темпы инфляции, и спрос/предложение тоже не стоят на месте; и тут непонятно, что станет наихудшим сценарием в краткосрочной и среднесрочной перспективе. Дальнейшее усложнение проблемы — отрасль тоже могла измениться. Я думаю, что хороший пример сегодня – медиа-компании. Здесь мы столкнулись с быстро меняющейся динамикой в отрасли, резко меняющимися привычками и взглядами потребителей, высоким левериджем и беспрецедентно низкими процентными ставками в США. Каков мультипликатор наихудшего сценария для Viacom (NASDAQ: VIAB) или Fox (NASDAQ: FOXA)? 10х прибыли? Четырёхкратное EV/EBITDA? Шестикратное Цена/Чистый денежный Поток (Price/Free Cash Flow)? Это трудно; это — искусство; но это крайне важно.

Давайте снова себе напомним, что, чем короче инвестиционный горизонт, тем важнее, какой будет краткосрочный наихудший сценарий. Чем больше инвестиционный горизонт, тем менее важен краткосрочный наихудший сценарий. Баффет однажды сказал, если вы правильно понимаете бизнес, вы заработаете много денег. Если вы платите слишком много, вы должны долго им владеть. Риск падения курса акций, даже в течение периода владения от трёх до пяти лет, вполне реален. Покупка как можно ближе к наихудшему сценарию может оказать значительное влияние на результаты вложения.

Фишки, инвестиционные идеи, сигналы и рекомендации!

Хотите получать бесплатные видеокурсы, материалы и участвовать в закрытых вебинарах?

Тогда подписывайтесь на рассылку и получайте доступ!

Комментарии

Только зарегистрированные и авторизованные пользователи могут оставлять комментарии.