Важность ROIC: Реинвестиционный Ров VS Традиционный Ров

У некоторых компаний есть не только преимущества традиционного рва, но и возможности для использования добавочного капитала по высоким ставкам.

Реинвестиционный ров

Про выдающиеся компании часто говорят, что у них есть ров (термин в свое время популяризировал Уоррен Баффет), который представляет собой долгосрочное конкурентное преимущество, позволяющее бизнесу зарабатывать высокую рентабельность на инвестированный капитал на протяжении многих лет. Такие компании встречаются редко и составляют небольшую группу, но эту группу можно еще разделить на две категории: «традиционный ров» и «реинвестиционный ров». Большинство компаний с долгосрочным конкурентным преимуществом имеют традиционный ров. Это означает, что они зарабатывают высокую рентабельность капитала, но у них нет мощных возможностей для использования дополнительного капитала по аналогичным показателям.

И есть более элитная категория компаний, у которых есть ров реинвестиционный. У таких компаний есть все преимущества традиционного рва, а также  возможность использовать дополнительный капитал по высоким ставкам. Бизнес с хорошей историей высокодоходных инвестиционных возможностей может приумножить капитал в долгосрочной перспективе, и портфель из этих исключительных компаний, скорее всего, подарит вам годы высокой рентабельности. Для того, чтобы найти такие машины, которые приумножат вашу прибыль, нужно проделать много работы. Однако есть несколько факторов, которые помогут вам в этом нелегком деле.

Традиционный ров

Компании с традиционным рвом обладают прочной конкурентной позицией, которая приводит к здоровой прибыли и высокой рентабельности инвестированного капитала. В исключительных случаях компании с традиционным рвом работают без материального капитала и могут скромно расти без необходимости дополнительного капитала. Однако потому, что нет возможности реинвестирования, предлагающей ту самую высокую рентабельность, все деньги, которые генерирует бизнес, необходимо либо вкладывать куда-то еще, либо возвращать владельцам.

Подумайте о складе индивидуального хранения с высокой заполняемостью и маленькой конкуренцией в небольшом городе. Он может генерировать ежегодно $200 000 свободного денежного потока. Это твердая доходность капитала в $1 000 000, использованного для создания объекта. До тех пор, пока склад будет загружен работой и пока на соседней улице не откроются конкуренты, владелец может быть уверен, что сила прибыли будет сохраняться или скромно расти с течением времени.

Но что владельцу делать с $200 000, которые ежегодно приноси бизнес? Еще один склад в этом городе не нужен, а в близлежащих города уже есть подобные услуги. Может быть владелец инвестирует в другой частный бизнес, или будет копить, или может быть купит дом у озера. Но куда бы ни пошел капитал, он уже не будет приносить те же 20% рентабельности, которые дает первоначальный бизнес.

С такой дилеммой сталкиваются многие крупные компании, такие как Hershey’s, Coca-Cola (KO), McDonald's (MCD) или Proctor & Gamble (PG). Эти четыре компании в среднем распределили 82,4% своей чистой прибыли за 2015 год акционерам в виде дивидендов. Для этих компаний такое решение означает, что у них нет достаточно привлекательных возможностей для реинвестирования, чтобы оправдать сохранение капитала.

Даже несмотря на то, что эти компании показывают высокую рентабельность инвестированного капитала (ROIC), если вы купите их акции сегодня и будете держать десять лет, маловероятно, что вы, как инвестор, получите рентабельность выше среднего. Это потому, что их высокая ROIC отражает скорее рентабельность первоначально инвестированного капитала, а не добавочного. Другими словами, заявленные сегодня 20% ROIC не стоят столько инвестору, если больше нет возможностей больше 20% ROIC, чтобы направить прибыль.

Владение акциями таких компаний заканчивается похожими высокодоходными купонными облигациями, которые вырастут со временем. В этом нет ничего плохого, компании подобно Proctor & Gamble и Hershey’s обеспечивают устойчивый доход и отлично сохраняют капитал, но не обязательно для создания богатства. Если вы хотите приумножить свой капитала очень высокими темпами, необходимо переключиться на поиск компаний, у которых есть реинвестиционный ров.

Реинвестиционный ров

Существует вторая группа компаний, которые пользуются всеми преимуществами традиционного рва, но у которых также есть возможность использовать добавочный капитал по высоким ставкам благодаря реинвестиционному рву. Текущая прибыль этих компаний защищена традиционным рвом, поэтому силу основной прибыли надо поддерживать. Но вместо того, чтобы возвращать доходность владельцу в конце каждого года, большая часть капитала будет сохранена и вложена в возможности с вероятностью получения высокой прибыли.

Подумайте о Wal-Mart в 1972 году. Тогда был открыт 51 магазин и весь бизнес генерировал 52% рентабельности до налогообложения чистых материальных активов. Их ранние явно магазины работали, они преобладали в маленьких городах с дифференцированным форматом и фанатичной преданностью низким ценам. В 51 городе у каждого магазина был ров и Сэм Уолтон мог быть достаточно уверен, что сила прибыли будет оставаться стабильной или расти с течением времени. У г-на Уолтон была довольно простая задача, когда дело дошло до вложения тех денег, которые магазины генерировали каждый год. Очевидным было реинвестировать прибыль обратно в открытие других Wal-Mart для как можно дольше. Сегодня у Wal-Mart более 11 000 магазинов во всем мире, а продажи и чистая прибыль увеличились с 1972 года в 5 000 раз.

Как определить реинвестиционный ров

При поиске реинвестиционного рва нужно искать, по сути бизнес, который бросает вызов капитализму. Изолированная прибыль на небольшом рынке это одно, но постоянная высокая рентабельность на дополнительный доллар в течение многих лет должна, в теории, быть не достижима. Когда бизнес становится все больше, а прибыль – все существенней, он будет привлекать все больше и больше конкуренции и рентабельность в итоге снизится. Вместо этого надо искать бизнес, который фактически становится сильнее, когда растет. Существует две модели, которые движутся по нарастающей с течением времени: компании с низкой стоимостью производства или преимуществом масштаба и компании с двухсторонним сетевым эффектом.

Низкая стоимость / масштаб

Вернемся к примеру раннего Wal-Mart (WMT). Магазины были настолько большими по сравнению с традиционными дешевыми магазинами, что г-н Уолтон мог продавать каждый товар с более низкой маржой, чем конкуренты, и по-прежнему работать с прибылью благодаря большому количеству покупателей. Чем больше людей отоваривались в конкретном Wal-Mart, или чем больше Wal-Mart строилось, тем больше становилось преимущество стоимости и расширялся ров. Более низкие цены привлекали больше покупателей, и цикл продолжает укреплять сам себя. К тому времени, как существовало уже 1 000 Wal-Mart, ров был значительно шире, чем когда их было 51. Другие компании, такие как Costco (COST), GEICO и Amazon (AMZN) шли тем же путем, создавая «маховик», что ускоряет рост бизнеса.

Двусторонняя сеть

Для создания двусторонней сети, такой как аукцион или торговая площадка, требуются покупатели и продавцы, и каждая группа появится только тогда, когда она решит, что другая сторона также будет присутствовать. Однако после создания сеть фактически становится сильнее, так как привлекает все больше участников из обеих сторон. Это потому, что сеть  с «n + 1000» участниками сильнее, по сравнению «n» участниками непосредственно в качестве функции добавления 1000 участников на рынок. Еще один способ описать это: чем больше появляется покупателей, тем больше они привлекут продавцов, что, в свою очередь, привлечет еще больше покупателей. После того, как этот положительный цикл запущен, становится почти невозможно убедить покупателя или продавца уйти и присоединиться к новой платформе. Такие компании как Copart, eBay и Airbnb создали сильную двухстороннюю сеть.

Оценка «полосы разгона» для реинвестирования

Многие инвесторы сосредотачиваются исключительно на темпах роста, увеличивающих стоимость компании, даже если рост не несет позитивную экономику. Ключ к реинвестиционному рву – это не конкретный прирост, прогнозируемый на следующий год, но вместо этого убеждения, что существует очень длинная полоса разгона, и конкурентные преимущества, которые дают эту высокую рентабельность, будут оставаться или укрепляться со временем. Вместо того, чтобы фокусироваться на следующем квартале или следующем годе, нужно остановиться и представить себе, может ли эта компания быть в 5 или 10 раз больше через десятилетие или два? Для 99% компаний, которые вы найдете, это практически невозможно представить. Но нужно быть терпеливым и сфокусировать свою энергию на поиске 1%.

Правда это самый трудный шаг процесса, с множеством переменных и неопределенностей. Каждая ситуация будет отличаться, но есть несколько элементов, которые можно рассматривать как позитивные признаки, а также красные флаги

Положительные показатели

Если двусторонняя сеть последовательно увеличивает ключевые показатели, такие как пользователи или объем транзакций, но все еще занимает небольшой процент общего рынка:

  • Сосредоточьтесь на компаниях с высокой «проточной» маржой на дополнительных пользователях или транзакциях, которая позволит компании увеличить маржу по мере развития сети.


Если у компании есть структурное преимущество, которое приводит к более низкой себестоимости, чем у конкурентов:

  • Это может быть дифференцированная бизнес-модель, например, продажи напрямую, а не через агентов. Или это может быть преимуществом, созданным с течением времени, таким как технологии, которые приводят к большей автоматизации. Структурное преимущество сложно воспроизвести более крупным компаниям.


Если у сетевого ритейлера в настоящее время меньше 100 магазинов, но прогноз больше 1 000:

  • Сосредоточьтесь на компаниях с последовательной, прибыльной и воспроизводимой моделью. Компания должна прежде всего «штамповать» одну и ту же модель снова и снова при создании устойчивой экономики.


Красные флаги

Если компания, которая утверждает, что у нее есть длинная полоса разгона, переключается на новый или другой рынки:

  • Если будущее такое радужное, почему она отклоняется от плана? Менеджмент уже может знать, что возможности для расширения ограничены и начинает разворачиваться.


Если определение менеджментом совокупного целевого рынка подозрительно:

  • Некоторые управленцы любят рисовать большие числа по целевому рынку на слайдах для инвесторов. Проверьте базовый источник этого числа. Если их определение является слишком широким, они могут пытаться ввести в заблуждение инвесторов.


Если последняя модель роста инвестиций дает меньший доход:

  • Если самые последние открытые магазины показывают меньше продаж и прибыли, но стоят так же, полоса разгона где-то треснула. Многие сетевые компаний начинают показывать рентабельность на единицу ниже за пределами основного рынка.


Почему вэлью инвесторы часто упускают реинвестиционные рвы

Найти компании с реинвестиционными рвам можно только проделав определенную работу, но многие вэлью инвесторы тратят время на определение «разумной» цены. Эти реинвестиционные рвы, как правило, прячутся на видном месте, потому что большинство инвесторов недооценивает влияние сложного процента.

При оценке качественного бизнеса, вэлью инвесторы часто будут указывать на P/E Больше 20 или EV/EBITDA, кратную 10, чтобы показать, что Бен Грэм наверняка бы с отвращением покачал головой по поводу такой покупки. Однако давайте рассмотрим две инвестиции и определим, какая принесет лучшую доходность за десять лет. Первая компания, Reinvestment Corp., имеет возможность вложить всю нераспределенную прибыль по высокой ставке из-за сильного реинвестиционного рва. Конечно же инвесторы признают эту вероятность. Это означает, что цена входа довольно высока при 20x прибыли, и большинство охотников пройдут мимо. С другой стороны, у Undervalued Corp. есть все, что любит Грэм, потому что это стабильный бизнес с хорошими дивидендами, стоящий всего лишь 10x прибыли! Предположим, что со временем обе компании будут стоить наравне с рынком по 15x:

 

Этот пример иллюстрирует концепцию Чарли Мангера, изложенную в «Art Stockpicking» (Искусство выбирать акции):

«Если бизнес зарабатывает 6% на капитал более 40 лет, и вы держите его эти 40 лет, вы не получите больше, чем 6% рентабельности, даже если вы изначально купили его с огромной скидкой. И наоборот, если бизнес зарабатывает 18% на капитал более 20 или 30 лет, даже если вы платите высокую цену, у вас будет в конечном итоге прекрасный результат».

Вот другой пример. Если вы найдете бизнес, который, как вы считаете, способен зарабатывать высокую рентабельность более десяти лет, посмотрите, как много вы можете «переплатить» и по-прежнему иметь рентабельность, равную обычному бизнесу:

 

Время, несомненно, друг хорошего бизнеса. Но значит ли это, что только компанию с реинвестиционным рвом можно рассматривать как долгосрочную инвестицию?

Как получить высокую рентабельность, инвестируя в традиционный ров

Устойчивый традиционный ров в паре с правильной командой управленцев и стратегией может создавать богатство для акционеров многие годы. Для того, чтобы достичь этого, нужно сменить тактику на другую, фокусируясь на распределении капитала, особенно фокусируясь на  приобретениях и управлении структурой капитала. В некотором смысле  искусство распределения капитала управленческой командой должно стать реинвестиционным рвом.

В то время как существуют обширные исследования негативных последствий слияний и поглощений, есть избранная группа менеджмента, которая на самом деле может реинвестировать капитал компании лучше, чем отдельные акционеры могут сделать со своими деньгами. Они, как правило, действуют исключительно в пределах их круга компетенции, которым обычно является сектор, где находится основной бизнес. С глубоким знанием отрасли, доступом к потоку сделок и возможностью оперативного взаимодействия, эти компании могут работать как частный акционерный фонд с постоянным капиталом (и без комиссий). Известные примеры: TransDigm Group (TDG), Danaher Corporation (DHR) и Constellation Software (STZ)

Обычно команда менеджмента состоит из по крайней мере одного «оператора» и одного «распределителя». Оператор плотно занят управлением существующего бизнеса для поддержания конкурентных позиций. Распределитель функционирует больше как инвестор, чем генеральный директор, ища возможности для применения капитала по высоким ставкам, а также оптимизируя структуру капитала. Для распределителя структура капитала является еще одним средством создания акционерной стоимости. Часто можно увидеть специальные дивиденды, стратегическое использование рычага и крупный выкуп акций, который происходит только тогда, когда акции недооценены. В книге “The Outsiders” Уильям Торндайк проделал фантастическую работу по подробному описанию этих уникальных управленческих команд с талантом распределения капитала.

Лучший способ найти такие компании – читать ежегодные письма акционерам и подбирать определенные качественные модели. Во-первых, вдумчивое и информативное ежегодное письмо является ключевым, потому что оно показывает отношение менеджеров к акционерам больше как к деловым партнерам и совладельцам, а не как к надоедливой группе, с которой им приходится иметь дело каждый квартал. Обычно письмо так проницательно для потенциальных владельцев, что они могут принять обоснованные инвестиционные решения, просто читая его каждый год. Письма, как правило, содержат такие термины, как «внутренняя стоимость», «рентабельность инвестированного капитала» и «свободный денежный поток на акцию» вместо того, чтобы просто обсуждать рост продаж. Это компании, которые, как правило, рассматривают бережливость как источник гордости, с головным офисом, задающим тон, что каждый доллар является ценным, потому что он в конечном счете принадлежит акционеру. Если вам посчастливилось встретить одну из таких компаний, и вы думаете, что у управленческой команды есть несколько лет, сохраняющих большое количество привлекательных объектов для слияния и поглощения, покупайте акции и пусть они заботятся о приумножение ваших инвестиций.

Большинство компаний, у которых есть традиционный ров, производят последовательную, защищенную прибыль и высокую рентабельность на начальный инвестированной капитал. Эти совершенно хороший бизнес, который может давать инвесторам  хорошую рентабельность в удобной форме.

Однако если вы стремитесь приумножить капитал по высоким ставкам, то вы должны тратить время, концентрируясь на компаниях, обладающих реинвестиционным рвом с длинной полосой разгона. Эти компании демонстрируют сегодня сильные экономики, но, что более важно, обладают большими возможностями для вложений капитала по высоким ставкам. Если такие компании трудно найти, следующий лучший вариант – это бизнес с сочетанием традиционного рва и исключительно сильным распределителем капитала. Для того, чтобы найти такие машины, которые приумножат вашу прибыль, нужно проделать много работы, однако портфель таких исключительных компаний подарит вам годы высокой рентабельности.

Фишки, инвестиционные идеи, сигналы и рекомендации!

Хотите получать бесплатные видеокурсы, материалы и участвовать в закрытых вебинарах?

Тогда подписывайтесь на рассылку и получайте доступ!

Комментарии

Только зарегистрированные и авторизованные пользователи могут оставлять комментарии.