ServiceNow: Анти-Вэлью кандидат?

Как только мы думаем, что рынок становится рациональным и снова начинает сосредоточиваться на фундаментальных основах, мы находим акции, которые доказывают, что это не так. Есть компания, которая не получает прибыли, использует “скорректированные” метрики для “лучшего представления бизнеса”, и чьи акции поднялись более чем на 200% с конца 2012 года. ServiceNow (NOW: $81/акция) находится в зоне риска.

Рост выручки за счет прибыли

Компания ServiceNow была основана в 2004 году с целью управления и автоматизацией большим количеством информационно-технологических задач, с которыми предприятия сталкиваются в повседневных операциях. Но насколько эти услуги приносят выгоду клиентам, настолько они не обслуживают интересы бизнеса или инвесторов. Несмотря на сильный рост выручки, операционная прибыли после налогообложения (NOPAT) упала с -$30 млн. в 2012 году до -$166 млн. за текущие 12 месяцев.

Расходы растут быстрее доходов

В то время как выручка росла на 67% ежегодно с 2012 года, расходы на продажу и маркетинг, исследования и разработки и общие и управленческие расходы выросли на 81%, 94% и 68% соответственно с 2012 года.

Динамика выручки и расходов


Рентабельность на инвестированный капитал (ROIC) снизилась вслед за прибылью с -28% в 2012 году до её текущего нижнего значения в -74% за текущие двенадцать месяцев.

Подобную тенденцию можно наблюдать и в других облачных компаниях, например: Marketo (MKTO), Proofpoint (PFPT), and Demandware (DWRE). В совокупности, акции этих трех компаний падали в среднем на -2% против индекса S&P +3%.

Скорректированные результаты помогают топ-менеджменту в ущерб инвесторам

Как такое может быть? Руководство ServiceNow привлекает внимание к метрикам, которые выглядят хорошо, например: увеличение годовой стоимости контрактов, растущий доход и прекрасную валовую маржу. Инвесторы так и не узнали, или решили проигнорировать, тот факт, что эти метрики отвлекают внимание от увеличивающихся убытков бизнеса. Еще хуже то, что валовая маржа, которую показывает ServiceNow, рассчитана не на основе принципов GAAP, является большим красным флагом. Какая самая большая корректировка, сделанная для расчета метрик не по GAAP? Исключение вознаграждения, основанного на акциях (23% выручки в последнем финансовом году).

Вознаграждение, основанное на акциях


С 2012 года вознаграждение, основанное на акциях, выросло с $27,9 млн. до $154,3 млн. в 2014 году. Эти затраты составили 11% выручки в 2012 году и 23% выручки в 2014 году. По итогам только двух кварталов 2015 года вознаграждение составило $212 млн. Не полагайтесь на скорректированные числа, так как им никогда не удается показать истинную картину.

IT-автоматизация – насыщенный рынок

ROIC ServiceNow составляет -74%, что гораздо ниже, чем у конкурентов. Это не позволяет использовать резерв ценообразования и дает более слабую конкурентную позицию.

ServiceNow хуже конкурентов



Быки предполагают, что рост в прошлом неизменно продолжится

Доводы быков относительно ServiceNow основываются на вере в то, что компания сформирует крупную клиентскую базу, а это, в свою очередь, поможет снизить расходы на привлечение клиентов, и с прибылью будет использовать эту клиентскую базу в обозримом будущем. В прошлом увеличение количества клиентов произошло потому, что ServiceNow фактически была первой компанией, предложившей на рынке сервис SaaS (software as a service), в то время как крупные конкуренты довольствовались существующими локальными решениями. С тех пор картина изменилась, и у ServiceNow теперь много прямых конкурентов в предоставлении сервиса SaaS. Конкуренты с гораздо большими ресурсами сделают дальнейший рост для ServiceNow труднее, чем он был в прошлом.

Например, Hewlett-Packard и IBM выпустили свои облачные IT-решения в 2012 году, а CA Inc. — в 2014 году. Вместо более громоздких, локальных и более дорогих предложений ServiceNow теперь сталкивается с крупнейшим и лучшим в продажах программным обеспечением. Эти крупные конкуренты обладают огромными ресурсами (деньги) и операционными преимуществами (более крупными расширяемыми службами продаж), которые позволяют им конкурировать агрессивнее по цене, и потенциально превратить услугу в товар.

ServiceNow не может себе позволить вести ценовую войну и выиграть из-за большой нехватки прибыльности.

Хуже всего то, что текущие ожидания, заложенные в цену акции, подразумевают, что ServiceNow не только продолжает быстрый рост (на фоне возросшей конкуренции), которого она достигла в прошлом, но и занимает большую долю рынка, который, по оценкам Morgan Stanley, составляет примерно $45 млрд.

Оценка может только снизить риск

Как отмечалось раньше, стоимость ServiceNow выросла на 200% с тех пор, как компания стала публичной, и акции сильно переоценены. Чтобы обосновать свою текущую цену в $81/акция, ServiceNow нужно увеличить маржу до налогообложения с -20% (за текущие 12 месяцев) до 10% и продолжить наращивать выручку на 31% ежегодно в течение следующих 15 лет. Иными словами, текущая рыночная цена предполагает, что в течение 15 лет компании ServiceNow будет генерировать $40 млрд выручки, это на одном уровне с выручкой Oracle за 2014 году и только на $5 млрд ниже всего целевого рынка, как отмечалось выше.


Даже если считать, что быки правы и компания может повысить маржу, увеличив масштабы, акции все равно остаются переоцененными. Если ServiceNow получит маржу до вычета налогов в 15% и увеличит доход на 24% ежегодно в следующем десятилетии, стоимость акции сегодня составляет только $25, что на 69% ниже текущей цены.

Очевидно, что ожидания, заложенные в цену акции, основаны не на действительности.

Скрытые обязательства делают покупку маловероятной

Учитывая ожидания, заложенные в акции ServiceNow, можно поспорить, что инвесторы ожидают приобретения компании. Помимо проблем, описанных выше, у ServiceNow есть некоторые скрытые обязательства, которые делают компанию дороже, чем стандартные цифры в бухгалтерских отчетах:

  • $225 млн. операционной аренды (2% рыночной капитализации)
  • $1 млрд. размещенных среди сотрудников опционов (8% рыночной капитализации)

В дополнение к этим скрытым обязательствам, у ServiceNow есть $680 млн. долга по итогам последних двенадцати месяцев, который представляет 5% рыночной капитализации.

Чтобы определить разумную цену, которую претендент мог бы заплатить за ServiceNow, проанализируем несколько самых оптимистичных сценариев:

  • Oracle приобретает ServiceNow. После приобретения, предположив, что ServiceNow немедленно достигнет маржи и ROIC Oracle, компании все еще нужно будет увеличивать выручку на 32%, ежегодно в течение следующих 9 лет, чтобы оправдать покупку по текущим ценам. Более реалистичной ценой, которую Oracle может заплатить, является $12/акция. Это стоимость бизнеса ServiceNow, если она достигнет NOPAT Oracle в 29% в течение года после приобретения.
  • CA Inc. приобретает ServiceNow. Опять же, если после приобретения ServiceNow сразу же достигнет маржи и ROIC CA Inc., ей нужно будет увеличивать выручку на 41% ежегодно в течение следующих 11 лет, чтобы оправдать покупку по текущим ценам. Более реалистичной цены, которую CA Inc. может заплатить, является $8/акцию. Это стоимость бизнеса ServiceNow, если она достигает NOPAT CA Inc. в 22% в течение года посл еприобретения.

Моментум ослабнет и акции упадут

С тех пор как ServiceNow стала публичной компанией в 2012 году, моментум был довольно впечатляющим. Инвесторы постоянно игнорировали растущие убытки в надежде, что компания когда-нибудь “разберется с ним”. В течение следующего года, когда рост выручки замедлится и прибыль станет иллюзорной, эта тенденция скорее всего изменится. Бизнес, не генерирующий прибыль, долго на рынке не продержится, потому что здравый смысл обычно побеждает. Эту картину можно было наблюдать много раз с Groupon (GRPN), DWRE, и даже Twitter (TWTR). Их акции имели высокий моментум, который сейчас упал до 22%, 39% и 21% соответственно. Пока иррациональность рынка может казаться бесконечной, у инвесторов аппетит к риску не настолько высокий. В то время как невозможно предсказать, когда именно акции столкнутся с реальностью, бизнес-модель ServiceNow четко расходится с оценкой акций, и нет причин полагать, что компания справиться с этим лучше, чем другие облачные провайдеры, которым также не удается получить прибыль.


Инсайдерские сделки/короткий интерес поднимают красные флаги

За последние 12 месяцев было куплено 157 000 акций, и 6,9 млн. акций были проданы с чистым влиянием 6,7 млн. проданных инсайдерами акций. Эти продажи составляют 4% от акций в обращении. Кроме того, 8 млн. акций проданы в короткую, а это 5% от акций в обращении. Выглядит так, будто инсайдеры, и некоторые игроки на понижение уже видят «письмена на стене».



Вознаграждение топ-менеджменту контрастирует с созданием акционерной стоимости

Система вознаграждения руководящего персонала ServiceNow состоит из денежных бонусов и акций в случае достижения цели по годовой стоимости контрактов. Несмотря на растущие убытки, заработная плата и бонусы руководителей только увеличились за последние годы. Это красный флаг, когда топ-менеджменту выплачивают вознаграждение, основываясь на метриках, которые в действительности не отражают достижения бизнеса. Гораздо лучше, когда вознаграждение руководящим работникам привязано к ROIC, а не к разработанной самой компанией метрике, которая может показать хороший результат даже тогда, когда компания фактически будет уничтожать акционерную стоимость.

Влияние корректировок

Наибольшая корректировка показателей баланса может связана с включением $225 млн. операционной аренды. Эта корректировка составляет 25% чистых активов.

Наибольшая корректировка акционерной стоимости связана со снятием $1 млрд. опционов у работников. Эта корректировка составляет 8% рыночной капитализации ServiceNow.

Рисковые активы, которыми владеет ServiceNow:

Следующие активы имеют опасный рейтинг и влияют на ServiceNow:
  • BNY Mellon Focused Equity Opportunities Fund (MFOIX) – доля ServiceNow 4,9%
  • Westcore Select Fund (WTSLX) – доля ServiceNow 3,8%
  • Wells Fargo Advantage Specialized Technology Fund (WFSTX) — доля ServiceNow 3,7%

Фишки, инвестиционные идеи, сигналы и рекомендации!

Хотите получать бесплатные видеокурсы, материалы и участвовать в закрытых вебинарах?

Тогда подписывайтесь на рассылку и получайте доступ!

Комментарии

Только зарегистрированные и авторизованные пользователи могут оставлять комментарии.