SPS Commerce - опасная компания, маскирующая убытки

Часто рост выручки, вместе с non-GAAP прибылью, могут спрятать убытки от тех, кто не хочет заглянуть глубже. Компания SPS Commerce показывает рост выручки 61 квартал подряд, несмотря на разрушение акционерной стоимости на протяжении пяти лет.

Рост выручки скрывает убытки

Экономическая прибыль SPS Commerce (SPSC), реальный денежный поток бизнеса, снизилась с $3 млн в 2010 году до $-9 млн в 2015 году. Это снижение происходит несмотря на рост выручки с $45 млн в 2010 году до $159 млн в 2015 году, или на 29% ежегодно. На графиках ниже виден этот контраст между выручкой и экономической прибылью.


 

Рентабельность на инвестированный капитал (ROIC) SPS Commerce упала с 24% в 2010 году до 5% в 2015 году. Операционная маржа снизилась с 7% в 2010 году до 4,5% в 2015 году.

 

Компенсации топ-менеджменту только усугубляют проблемы

Ежегодные премии руководству выплачиваются в зависимости от достижения целей по выручке и скорректированному показателю EBITDA. Комитет по вознаграждениям считает, что «финансовые результаты SPS Commerce наиболее существенно обусловлены выручкой, которую мы получаем». Неудивительно, что SPS Commerce проделала впечатляющую работу по увеличению выручки и скорректированной EBITDA, а не реальной прибыли. При расчете скорректированной EBITDA, non-GAAP показателя, исключаются компенсации, основанные на акциях, которые составляют значительную часть результатов по GAAP. Используя выручку или скорректированный показатель EBITDA, руководители заинтересованы в показателях, которые не способствует созданию акционерной стоимости, и могут на самом деле улучшаться, пока акционерная стоимость разрушается. Лучший способ для создания акционерной стоимости и согласования действий руководителей с интересами акционеров, это привязать премии по результатам работы к ROIC.

 

Non-GAAP показатели улучшаются, в то время как экономическая прибыль снижается

Руководство может на свое усмотрение решать, какие позиции удалить или оставить в non-GAAP показателях. Поэтому эти показатели часто скрывают истинные доходы и несопоставимы между компаниями. Вот расходы, которые SPS Commerce исключает при расчете скорректированного показателя EBITDA и чистой прибыли не по GAAP:

  • Компенсации, основанные на акциях
  • Амортизация нематериальных активов


Хотя перечень исключаемых расходов не такой и большой, в суммовом выражении это оказывает существенное влияние на результаты. В 2015 году SPS Commerce исключила около $6 млн (138% чистой прибыли по GAAP) компенсаций, основанных на акциях, для расчета скорректированной EBITDA и non-GAAP чистой прибыли. В 2014 году компания исключила около $5 млн таких расходов, что составляло почти половину чистой прибыли по GAAP. Исключая такие расходы, SPS Commerce сообщает о non-GAAP показателях, которые намного лучше, чем экономическая прибыль. Скорректированная EBITDA выросла с $5 млн в 2010 год до $23 млн в 2015 году, или на 34% ежегодно. Non-GAAP чистая прибыль увеличилась с $4 млн в 2010 году до $14 млн в 2015 году, хотя экономическая прибыль снизилась.

Низкая прибыльность на конкурентном рынке

Система электронного обмена данными (ЭДИ) или интеграция посреднической отрасли сильно фрагментирована с множеством конкурирующих компаний. Два самых крупных конкурента: включают Sterling Commerce (принадлежит IBM (IBM)) и GXS (принадлежит OpenText (OTEX)). В то же время, Hewlett Packard Enterprises (HPE) предлагает программное обеспечение для управления цепочками поставок помимо других провайдеров, таких как Covalent Works, Edicom, Covisint, DiCentral и Liaison Technologies.

Ниже — некоторые графики из сервиса "сравнение с конкурентами" в ProValue Analytics


 

Низкая прибыльность оставляет SPS Commerce с конкурентными недостатками резерва ценообразования. Также другие прибыльные направления бизнеса IBM и OTEX не только увеличивают кросс-продажи, но и позволяют им добиваться только самых ценных клиентов, оставляя менее прибыльных для своих конкурентов. Ускорение роста выручки в ущерб марже может работать в краткосрочной перспективе, но в долгосрочной перспективе снижение маржи делает SPS Commerce уязвимой для конкурентов, которые контролируют «игровое поле».

Надежды быков на подразумеваемую конкуренцию по-прежнему запаздывают

Быки будут доказывать, что SPS Commerce жертвует прибылью, чтобы увеличить свою пользовательскую базу и долю рынка. Несмотря на сильный рост выручки, преимущество первопроходца, которое SPS Commerce надеялась получить за счет упрощения традиционных локальных услуг ЭДИ и перехода на облачные технологии, быстро разрушаются. Более крупные конкуренты перешли в облако, создавая свои собственные продукты, которые предоставляют локальные предложения, облачные, или смесь обоих. Когда эти конкурирующие сервисы пришли на рынок, маржа SPS Commerce сократилась вдвое. Теперь SPS Commerce сталкивается с конкурентами, которые не только предлагают аналогичный, если не более надежный, набор продуктов, но делают это с большим размахом.

После приобретения GXS, генеральный директор Open Text отметил, что платформа будет соединять более 600 000 компаний. Кроме того, Di Central отмечает, что обрабатывает транзакции для более чем 30 000 организаций по всему миру, а Edicom является поставщиком ЭДИ для более чем 14 000 компаний, включая Carrefour и Toys R Us.

Многие фирмы, с надежными партнерскими сетями и подобными предложениями, только увеличат вероятность того, что услуги станут все более доступными и ориентированными на широкого потребителя, и цена будет основным преимуществом.

Рост расходов опережает рост выручки и завышает стоимость

Вызывает сомнение способность SPS Commerce соответствовать ожиданиям, заложенным в цену акций из-за агрессивных расходов компании, которые по-прежнему препятствуют трансформации роста выручки в прибыль. Начиная с 2010 года, пока выручка росла на 29% в год, себестоимость и расходы на НИОКР росли на 32% и 33% соответственно. За то же время расходы на продажу и маркетинг, общие и административные расходы росли на 27% и 25% в год соответственно.

Ситуацию усугубляет то, что каждый год с 2012 года рост издержек был быстрее роста выручки. В то же время, в трех из последних четырех лет, ежегодный рост расходов на НИОКР опережает рост доходов. Для того, чтобы обеспечивать рост выручки темпами, которые соответствуют ожиданиям рынка, SPS Commerce жертвует прибылью и маскирует эту жертву, сообщая non-GAAP показатели.

Помимо фундаментальных основ, оценка акций также представляет проблему. Текущая цена акции подразумевает, что SPS Commerce является и будет очень прибыльной в течение многих лет в будущем. Учитывая длинный перечень конкурентов, низкую рентабельность SPS Commerce и расходы, необходимые для поддержания роста выручки, трудно представить, как SPS Commerce достигнет высоких ожиданий, уже заложенных в цену акций.

Самый большой риск для медведей – это «глупый риск деньгами», который в существующих условиях с низким ростом (органическим) всегда выше. Другая компания может вмешаться и приобрести SPS Commerce по стоимости, которая значительно выше, чем текущая рыночная цена. Однако, только в том случае, если компания желает разрушить свою акционерную стоимость.

Приобретет ли кто-нибудь SPS Commerce?

Самый большой риск заключается в том, что внешняя компания приобретает SPS Commerce по стоимости, равной или выше сегодняшней цены. Шанс на приобретение, возможно, прошел, так как цена акций SPS Commerce выросла на 60% с февраля. В то время компания могла рассматривать SPS Commerce как сделку, но сейчас, конечно, акции не дешевы. Помимо ухудшения деятельности, у SPS Commerce есть обязательства, о которых инвесторы могут не знать и которые делают компанию дороже, чем показывают цифры в отчетности.

  • $21 млн задолженности по опционам на акции для сотрудников (2% от рыночной капитализации)
  • $13 млн забалансового операционного лизинга (1% от рыночной капитализации)

 

Поэтому даже при самом оптимистичном сценарии, SPS Commerce стоит меньше, чем текущая цена акции.

Катализатор: выручка SPS Commerce не может вечно маскировать убытки

Акции SPS Commerce выросли более чем на 60% от своего февральского минимума и более чем на 400% за последние пять лет. Такой рост цены произошел без каких-либо улучшений фундаментальных основ бизнеса, что делает акции сильно переоцененными.

Рынок наполнен облачными компаниями, использующими передовые технологии во многих отраслях. Одна из общих тенденций таких компаний – это рынок, готовый долго не замечать убытков. Non-GAAP показатели могут отвлечь внимание от убытков на некоторое время, но в конечном итоге, рынок распределяет капитал среди тех компаний, которые создают стоимость для акционеров.

Так как конкуренция растет и есть возможности для дальнейшего проникновения на рынок, с более высокой маржой и увеличенными ресурсами, SPS Commerce может столкнуться со снижением роста выручки. В этом случае роста выручки, на который рассчитывает рынок, больше не будет, чтобы поддерживать акции, и инвесторы могут сильно разочароваться. В первую неделю февраля акции компании упали на 40%, а затем отскочили в течение следующих шести месяцев. Учитывая, что ожидания роста прибыли уже заложены в цену, любые отклонения в росте или снижение маржи могут вызвать повторение ситуации начала февраля.

Неопределенности в продолжение роста выручки SPS Commerce добавляет и сильная зависимость компании от розничной торговли. В то время как ритейлеры признают важность универсального канала продаж, они могут оказаться не готовы пойти на любые инвестиции, если розничный рынок начнет слабнуть. Любое длительное снижение потребительских расходов может заставить ритейлеров отказаться от изменения технологии до тех пор, пока рыночные условия не улучшаться, что может вызвать снижение темпов роста выручки SPS Commerce.

Инсайдерские сделки и короткий интерес низкие

За последние 12 месяцев инсайдеры купили 54 тыс. акций и 107 тыс. продали, с чистым эффектом 53 тыс. проданных акций. Эти продажи составляют менее 1% акций. Кроме того, 397 тыс. акций проданы в короткую, или чуть более 2% акций в обращении.

Фишки, инвестиционные идеи, сигналы и рекомендации!

Хотите получать бесплатные видеокурсы, материалы и участвовать в закрытых вебинарах?

Тогда подписывайтесь на рассылку и получайте доступ!

Комментарии

Только зарегистрированные и авторизованные пользователи могут оставлять комментарии.