Всегда ли стоит оценивать целое по сумме его частей?

После катастрофических потерь Horsehead Holdings (ZINC) инвесторы спрашивают себя, что пошло не так. Некоторые сказали, что виновником в данном случае является применение метода оценки по сумме частей.

Horsehead Holdings – базирующаяся в Питтсбурге, Пенсильвания, компания, которая специализируется на переработке оксида цинка. Знаменитый вэлью инвестор Monish Pabrai нашел эту инвестицию во время усугубления финансового кризиса, торговавшуюся ниже текущей стоимости чистых активов. Как только экономика и акции восстановились, компания превратилась в одну из лучших, с отличным менеджментом и привлекательной историей. Компания якобы была лучшей в своей индустрии, что позволяло ей перерабатывать цинк дешевле, чем конкуренты. В результате после того, как ее завод был готов к эксплуатации, она сметала всех конкурентов.

К сожалению, компания попала в «идеальный шторм». Цены на цинк снизились, и в то же самое время опытные системы нового поколения потерпели неудачи и требовали дорогостоящего ремонта. Усугубил положение тот факт, что у компании был рискованный баланс, с долгом, срок погашения которого истекал в ближайшее время. Эти факторы сошлись вместе, и компания сейчас торгуется за сущие копейки по сравнению с $15,18 в начале этого года. Она не смогла вовремя выплатить долг и скорее всего ее ждет банкротство.



Кто-то говорит в том, что метод оценки по сумме частей несостоятельный. Метод оценки по сумме частей означает, что оцениваются отдельные части компании, а компания в целом. У Horsehead был завод нового поколения, имевший рыночную стоимость, и два других дополнительных бизнеса. Инвесторы смотрели на эту ситуацию, как хорошую защиту от падения, поскольку в теории менеджмент мог бы продать дополнительный бизнес для финансирования строительства.

Я не верю, что оценка по сумме частей не работает. Просто ее применяют неправильно.

Давайте рассмотрим очень простой пример. Представьте, что у вас есть велосипед, рюкзак, сотовый телефон, и хороший плащ. Сколько это стоит? Это простой вопрос, вы можете найти стоимость каждого элемента отдельно онлайн. На eBay или craigslist вы можете, вероятно, найти точно такой же товар в том же состоянии и определить, с точностью до нескольких долларов, истинную рыночную стоимость за весь этот набор. Если вы это сделаете и определите, что это все стоит $1 500, а кто-то предложил вам $1 000, вы, наверное, подумаете «это безумие, я могу продать каждый товар в отдельности более чем за $1 000.» Это и есть суть оценки по сумме частей.

Но вернемся назад. Если у вас есть все эти вещи, это означает, что у вас есть все, что нужно, чтобы быть велокурьером. И может быть, поэтому у вас есть все эти вещи, потому что вы осуществляете доставку на вашем велосипеде. Сейчас ситуация другая. Используя все эти предметы, вы можете зарабатывать $10 в час, или $1 600 в месяц. Если кто-то предложит вам $1 000 за весь набор, вы будете смеяться, потому что, используя все это вместе для получения дохода, вы будете получать $1 600 в месяц, до тех пор, пока не решите перестать этим заниматься.

Второй пример показывает, почему в большинстве случаев сумма частей не имеет смысла. Части компании, ее заводы, земельные участки, техника, и любые другие активы намного более ценны в качестве единой функционирующей компании, а не по отдельности. И причина того, что всех эти активы функционируют вместе в первую очередь состоит в том, что в какой-то момент кто-то попытался создать работающую компанию. Назначение этих активов — работать вместе и создавать нечто, что является их целью.

Сумма частей имеет смысл в двух случаях. Первый — когда у компании есть избыток активов, которые сами по себе очень ценны. Подумаем над нашим примером, что если у вас также есть набор раритетных велосипедов в дополнение в существующему? Эти велосипеды хранятся у вас в гараже и никогда не используются для доставки. Если вы не восторгаетесь этими велосипедами, вы можете продать их по $1 000 за штуку без ущерба работе.

Вторая ситуация, когда сумма частей будет подходящей оценкой, это если менеджмент компании дал понять, что готов расстаться со значительной частью своих операций с целью упорядочения/переориентирования/монетизации их компании.

Если менеджмент рассматривает активы как имеющиеся для продажи, и фактически продает их, когда есть заманчивое предложение, инвесторам разумно рассматривать их также.

Суть анализа суммы частей целого состоит в том, что менеджмент хочет монетизировать активы. У компании с невероятно ценным земельным участком, который они не желают продавать, потому что он был куплен прадедом CEO, есть ценность, которая определяется самой компанией. Менеджмент это ключ к разблокированию стоимости компании с ценными активами.

Du Art Films, компания с очень ценной землей на Манхеттене, которая используется недостаточным образом. Они могли бы продать свою землю застройщику, чтобы построить небоскреб, во много раз дороже своей рыночной капитализации. У них также есть другие ценные активы. Причина того, что акции торгуются так дешево, состоит в том, что менеджмент не желает монетизировать эти активы. Но есть признаки того, что это может измениться, так как менеджмент уже в довольно пожилом возрасте, а акционеры призывают к переменам. Но без желания менеджмента изменить что-то, вполне вероятно, что эти активы останутся недооцененными еще некоторое время. Du Art –типичный пример суммы частей целого, набор ценных активов, который является прихотью руководства.

Если у компании есть избыточные активы и менеджмент, который, как представляется, желает их продать, тогда сумма частей может быть уместной. Если компания это просто набор несвязанных активов и управленческая команда желает их монетизировать, тогда тоже сумма частей может быть уместной. Если у компании есть устоявшийся менеджмент, у которого менталитет «тонуть вместе с кораблем», оценка суммы частей наверняка не подходит.

В общем, лучше посмотреть на потенциальные инвестиции через призму различных оценочных линз. Если на основании различных инвестиционных подходов компания стоит дешево, тогда есть шанс, что она действительно в целом стоит дешево. Но если компании получается дорогой при использовании всех подходов, кроме одного, и этот один подход говорит, что она ослепительно дешевая, наверное, лучше смотреть глубже или искать в другом месте.

Как и все, оценка методом суммы частей уместна в некоторых ситуациях, но не подходит во всех ситуациях в любом направлении.

Фишки, инвестиционные идеи, сигналы и рекомендации!

Хотите получать бесплатные видеокурсы, материалы и участвовать в закрытых вебинарах?

Тогда подписывайтесь на рассылку и получайте доступ!

Комментарии

Только зарегистрированные и авторизованные пользователи могут оставлять комментарии.