У. Баффет и Дж. Сорос Продолжают Покупать General Motors Company (GM)

Цена акции: $37
P/E: 22
10-летний EPS рост: 30%
General Motors Company (GM) разрабатывает, строит и продает машины, грузовики и автозапчасти. Компания также предоставляет кредитные услуги на покупку автомобиля, через свою компанию General Motors Financial Company, Inc.
Автомобили GM продаются во многих странах мира под разными брендами:
Северная Америка: Buick, Cadillac, Chevrolet, GMC.
Европа: Opel, Vauxhall, Corvette (как самостоятельный бренд).
Азия/Тихоокеанский регион: Buick, Daewoo, Holden, Wuling (совместное предприятие).

В 2009 г. General Motors остановил выпуск нескольких своих моделей, таких как Saturn, Pontiac и Hummer, а также начал проводить реорганизацию при поддержке правительства США. После уменьшения долга на 80$ млрд обновленная GM провела IPO и вернулась к прибыльности в 2010г.

2015-04-15_09h15_24

Почему Баффет, Сорос и другие крупные хедж фонды покупают General Motors?

Акции GM стоят дешево. Цена не учитывает того факта, что у компании есть значительный избыток денежных средств на своем балансе и ряд ценных совместных предприятий в Китае.

В компании были проведены структурные изменения, которые позволили GM производить автомобили лучше и продавать их более эффективно. Были предоставлены значительные уступки по зарплате, которые позволили GM лучше конкурировать с другими компаниями, в том числе и иностранными.
Балансовая Стоимость в расчете на акцию General Motors
Банкротство компании позволило закрыть лишние заводы и дилерские центры. Уменьшение количества заводов упростило контроль производственного процесса. К тому же, GM может использовать ресурсы оставшихся заводов более эффективно, чем ее конкуренты.

Структура бизнеса и его история
“Дорога наверх и дорога вниз- это одно и тоже.”
— Heraclitus (600 до н.э.)
В 1904 William “Билли” Durant был руководителем ведущей компании по производству конных повозок в г. Флинт, штат Мичиган. Эта компания ежегодно производила 150 000 конных повозок в то время, когда в США насчитывалось примерно 8 000 машин, большинство из которых работало на пару или на электричестве.

Уильям Дюрант принял вызов, когда взялся улучшить производственный процесс и увеличить объемы продаж, находящийся на грани банкротства, компании Buick. Благодаря Дюранту, находящемуся у руля компании, Бьюик очень скоро стала производить 8,800 машин в год, больше чем любая другая компания в США.

2015-04-15_10h57_06

Durant и его главный конкурент Henry Ford, оба мечтали создать массовый автомобиль. Durant ездил по стране в поисках компаний, с которыми Buick мог бы объединиться, чтобы закрепиться в данной нише. Он купил компанию Cadillac из-за ее роскошных автомобилей и основал General Motors в 1908 г., объединив 13 маленьких автомобильных компаний, включая такие как Oldsmobile, Cadillac, и Oakland (Pontiac).

Король конных повозок стал автомобильным гением. Durant заплатил цену за быстрый рост своего бизнеса. До 1911 г., General Motors приносила убытки, что стало причиной для некоторой группы акционеров выгнать Дюранта с его поста. Они старались управлять компанией более осторожно. Но Durant не унывал. Взяв деньги у некоторых друзей, он начал создавать Chevrolet, новую машину эконом-класса, которая быстро завоевала большую долю рынка.
Durant в конце концов выторговал часть своих акции Chevrolet на акции GM, давшую ему контрольный пакет в обоих компаниях.
Рентабельность Акционерного, Общего Капитала и Всех Активов Дженерал Моторс
На дворе был 1915 г. и новую машину можно было купить примерно за 500$ (10 000$ в пересчете на сегодняшний день) GM ежегодно производила 65,000 машин.

В те дни, дилерские сети платили деньги за хранение у себя транспортных средств, поэтому за раз они покупали только несколько штук машин. После появления сборочных конвейеров, производители захотели, чтобы дилерские сети покупали больше машин, для того, чтобы заводы работали постоянно. Durant основал финансовое подразделение (GMAC) в 1919 г., чтобы предоставить дилерам GM необходимое им финансирование на содержание автомобилей в их парке, а также дать клиентам дилерских центров возможность покупать новые автомобили легко и удобно. Первое подразделение было открыто в Нью-Йорке и ее рыночная стоимость составляла $2,500,000. Позже в этом году подразделения были открыты в Detroit, Chicago, San Francisco, и Toronto.

2015-04-15_09h25_48
К 1925 г. Chevrolet выросла настолько, что стала самым популярным брендом. GM продала 830,000 машин на общую сумму 735$ млн. Компания заработала впечатляющую чистую прибыль в 116$ млн (16% рентабельность чистой прибыли). GM превзошла своего главного конкурента Ford за счет готовности компании предоставить кредитные услуги, в то время, как его главные конкуренты придерживались стратегии «только за наличные».

Это был хороший момент для покупки акций, в частности для гиганта химической индустрии DuPont, которому принадлежало 36% акций GM. DuPont получала ежегодно в виде дивидендов 25$ млн, почти половину той суммы, которая была заплачена за его долю в 1919 г.

В ноябре 1945 г. Объединение рабочих автомобильной, аэрокосмической и сельскохозяйственной отрасли Америки (профсоюз американских рабочих или сокращенно «UAW») отреагировали на отмену фиксированной, на момент военного времени, величины зарплаты, проведя 113-дневную забастовку против General Motors. «UAW» требовал увеличения зарплаты для членов профсоюза на 30% и в конечном счете согласился на 20% увеличения зарплаты от GM, Ford и Chrysler.

Три года спустя во избежание будущих недоразумений, GM и «UAW» создали методику автоматического повышения заработанной платы, привязанной к стоимости жизни.

«По сути, GMсделала своими выгодополучателями своих работников, а не своих акционеров.»
— Charlie Munger

Когда в 1949 г. Национальный совет по трудовым отношениям постановил, что компании должны договариваться о пенсиях со своими профсоюзами, то Walter Reuther, дальновидный президент «UAW», начал по всей стране призывать к выходу на про-пенсионные митинги. «Слишком старый, чтобы работать и слишком молодой, чтобы умереть,» стал слоганом рабочих на автопроизводстве. Reuther призывал к забастовке и «UAW» добилась пенсии в размере 100$ для всех, кто старше 65 лет и проработал не менее 30 лет. Это было гораздо больше, того на что мог рассчитывать любой работник и все это оплачивалось компанией.
Выручка против Валовой Прибыли против Операционной Прибыли GM


Автоиндустрия с легкостью могла позволить это. В 1945 г. мир нужно было отстраивать заново и у американских заводов и рабочих появилась такая возможность просто потому, что промышленные мощности Италии, Германии, Великобритании, Японии и Франции были разрушены. К тому же президент Эйзенхауэр увеличил длину государственных автомагистралей, что помогло сформировать американскую культуру отношения к автомобилям.

Американцы стали автомобильными наркоманами, а GM была их дилером. В 1950х годах GM стала первой компанией, которая заработала свыше 1$ млрд за 1 год. GM контролировала 50% от всего внутреннего автомобильного рынка, а руководители даже шутили, что это они потеряли 5 из каждых 10 своих продаж.

Но в 1970-х годах, когда европейские и японские компании отстроили заново свою отечественную промышленность и показали лучшую способность подстроиться под потребительский спрос, безоблачная жизнь GM начала заканчиваться. Кстати интересным фактом стало то, что у «UAW» были проблемы с привлечением в свой профсоюз рабочих с заводов Toyota.

«Наши члены выбили самые лучшие условия по контракту, о которых только могут мечтать люди с их навыками и квалификацией. Но они уверены в том, что каждый новый контракт даст им еще больше выгод. — Leonard Woodcock (бывший президент UAW)

Доставшиеся профсоюзам «UAW» привилегии и обязательства означали для GM, что ее предприятия работали на оплату пенсий и льгот давно вышедших на пенсию сотрудников.
Уволенным “UAW” работникам выплачивалось 95% от их полной зарплаты до тех пор пока их не устроят на новое место. Некоторые пожилые работники специально оттягивали этот момент, таким образом они могли провести оставшиеся годы за решением кроссвордов вплоть до самой пенсии, со всеми ее льготами.

Если один из сборочных конвейеров останавливался, то сотрудникам GM запрещалось дотрагиваться до выключателя. Вместо этого, они были обязаны ждать уполномоченного электрика от профсоюза «UAW», чтобы вновь включить его. Каждая минута простоя, потраченная в ожидание электрика, стоила заводу более 1000$.
Прибыль на акцию General Motors
Кроме того, правило “после тридцати” позволило UAW отправлять работников на пенсию с полными выплатами и медицинскими льготами после тридцати лет работы, независимо от их возраста.

К 2008 году на каждого активного работника GM приходилось 4.6 отставных сотрудника GM. Новое поколение рабочих из Toyota показало малую заинтересованность в этой неэффективно работающей системе.

В 1980 году компания впервые за 60 лет показала убыток и продолжала бороться за прибыль на протяжение всех 80-х, 90-х и 2000-х годах. GM неуклонно утрачивала позиции перед европейскими и японскими конкурентами, такими как Toyota, Volkswagen и Honda.

Спад, который начался в 2007 году, нанес окончательный удар по ослабленной компании. Пакет спасательных мер в размере $14 млрд для компаний GM и Chrysler (Ford решила, что не нуждаются в государственной помощи) был представлен на голосование в Конгресс и одобрен. В Сенате план был заблокирован республиканцами (в том числе Бобом Коркером из Теннесси) и был утвержден только после того, как организацией «UAW» были сделаны серьезные уступки по зарплате.

»Если General Motors обанкротится,
его продукция станет более востребованной,
с меньшим числом профсоюзных работников.

— Ron Maners (2008)
 

Однако, новая администрация Обамы требовала дополнительных изменений.

1 июня 2009 года GM подписала 11 главу кодекса о банкротстве и стала государственным предприятием. Генеральный директор Рик Вагонер был вынужден уйти в отставку.

В рамках реструктуризации было сделано:
  • Федеральное правительство выплатило компании $30 млрд в обмен на 60% акций
    компании.
  • Правительство Канады, которое предоставило еще $9,5 млрд, получило 12,5% акций.
  • Держатели облигаций GM получили 10 процентов.
  • GM закрыла ряд развивающихся направлений и закрыла свои убыточные предприятия, работающие над следующими моделями: Pontiac, Saturn, Hummer и Saab
  • UAW согласилась на 17,5% долю в компании в обмен на
    $20 млрд, которую GM задолжала фонду здравоохранения «UAW».
GM пообещала, что расплатится по своим обязательствам и выйдет из под государственного контроля, так быстро, как только это возможно. Первая задача была выполнена с поразительной скоростью. Компания завершила реорганизацию менее чем за два месяца, и начала работу по возвращению клиентов.

В ноябре 2010 г. реорганизованная компания провела публичное размещение акций на сумму $23 млрд, что снизило долю государства в компании до 26 процентов. Три месяца спустя, компания объявила, что 2010 год стал ее первым прибыльным годом после 2004 года.

В том же году, GM купила кредитную компанию, специализирующуюся на автокредитах, AmeriCredit и превратила ее в GM Financial. Это создало предпосылки для создания внутреннего финансового подразделения для сдачи машин в аренду. Поскольку ранее дилеры жаловались, что у GM отсутствует собственное финансовое подразделение.

В декабре 2012 года федеральное правительство заявило о намерении продать свою долю в GM уже в начале 2014 года. Процесс был завершен досрочно, в декабре 2013 года.

В начале 2014 года GM заявила, что не забыла о крупном скандале, который разгорелся из-за, всплывшей информации, предположительно, сообщающей о том, что компания знала о существовании проблем в системах зажигания у сотен тысяч своих малолитражных автомобилей, которые привели к 13-ти смертям, и ничего не предприняла.

2015-04-15_10h49_40

Когда количество отозванных машин стало очень большим, то генеральному директору (CEO) Mary Bara пришлось отвечать перед комитетами Конгресса, которые утверждали, что истинный масштаб проблемы был скрыт. Barra извинилась, но избегала признания ответственности, настаивая на том, что нужно дождаться результатов внутреннего расследования. В 2014 GM обнародовала результаты внутреннего расследования, говорившее о том, что халатность и безответственность стала причиной столь долгого бездействия в решении проблемы неисправного зажигания, и также утрверждала, что никто не собирался скрывать эту проблему. Более десятка сотрудников были уволены, но Барра вышла сухой из воды. Тем временем компания отзывает еще больше своих автомобилей.

“Создается впечатление, что из-за всех этих отзывов, GM имеет много проблем с качеством автомобилей. Но правда заключается в том, что она одна из лучших в своей отрасли»
— David Sargent, (J.D. Power)
 

Тем не менее, компания отчиталась о своих рекордных мировых продажах уже второй год подряд. В 2014 году, компания и ее дилеры реализовали 9,924,880 транспортных средств по всему миру, превзойдя предыдущий рекорд, установленный в 2013 году.

Представленные в новом дизайне и обновленные полноразмерные пикапы и большие внедорожники Chevrolet и GMC начиная со второй половины 2013 года, наряду с Cadillac Escalade, являлись основными факторами успеха компании в Северной Америке.

Поставки в Китай выросли на 12% до рекордных 3,539,972 и, по оценкам компании, рыночная доля увеличилась на 0,6 процентных пункта до 14,8%. Chevrolet, Cadillac, Buick, Wuling и Baojun побили все годовые рекорды продаж.

В прошлом месяце GM объявила, что ее финансовое подразделение станет эксклюзивным в США
поставщиком лизинг услуг для дилеров Buick-GMC и Cadillac. Эксклюзив на дилерство Chevrolet находится на рассмотрении.

2015-04-15_09h57_17

Конкурентные преимущества

Процесс изготовления автомобилей, это довольно простой процесс. Суть процесса не сильно изменилась за 100 лет.
  1. Вам необходим привлекательный, безопасный и надежный дизайн. За счет эффекта масштаба производитель может снизить постоянную часть расходов на разработку и рекламу, за счет большого количества выпускаемых автомобилей
  2. Вам нужен большой пресс для создания наружных панелей и каркаса автомобиля. Это постоянная часть расходов и производитель с наибольшим объемом выпуска автомобилей, за счет эффекта масштаба способен в малых равных долях распределить равномерно эти затраты на всю итоговую выпускаемую продукцию.
  3. К основному каркасу необходимо добавить тысячи мелких деталей, таких как сидения, автомобильный гудок, зеркала, тормоза и радио. В зависимости от объема выпускаемой продукции, будет зависеть и цена на эти запчасти.( Чем больше объем, тем более выгодную цену можно запросить у поставщика данных запчастей)
  4. Конечно же вам необходимо большое количество рабочей силы, чтобы собрать все компоненты. Это в значительной степени переменные затраты. Чтобы собрать больше машин, вам также нужно больше работников.
  5. На данном рынке вам нужна надежная дилерская сеть по продажам и обслуживанию автомобилей (в США это включает в себя и неизбежные отзывы автомобилей).
2015-04-15_10h50_21

В 1914 году, 13,000 работников на Ford сделали 260,720 автомобилей. Это 20 машин
на одного работника; 100 часов труда за машину (включая все накладные расходы).

Сегодня GM насчитывает 200 000 сотрудников, и вместе они производят примерно 10 млн автомобилей. Это 50 автомобилей на одного работника, примерно 40 часов труда за машину (опять же, в том числе накладные расходы).

Toyota Motors имеет 340,000 работников, производящих примерно 10 млн автомобилей. Это не означает, что Тойота обязательно менее эффективное предприятие. Toyota делает много других вещей помимо автомобилей. Большую часть своих собственных деталей она делает у себя, внутри компании. В то время как трудовые затраты на создание 1 автомобиля выше, чем у других, она тратит меньше денег на покупку деталей для автомобилей и таким образом ее валовая прибыль больше.

2015-04-15_10h08_10
«Отсутствие у GM своего собственного финансового подразделения ухудшило конкурентоспособность дилерcких центров GM».
— Howard Drake (Национальный Совет Дилеров Cadillac)
Производство автомобилей вертится вокруг производительности труда (SG&A) и оптимального использования ресурсов (PP&E). Это основные причины почему GM работает значительно лучше, чем любой ее конкурент.

Новая GM подверглась сильным изменениям. Она избавилась от избыточных мощностей и заключила новый договор с профсоюзами. Сокращение этих затрат являются устойчивыми и постоянными. Компания снова стала конкурентоспособной.

2015-04-15_10h51_02

Однако, похоже, GM не удается зарабатывать от продажи автомобилей приличную прибыль. Валовая прибыль GM на 10% ниже, чем у некоторых ее конкурентов. Почему?

С самого первого дня основания компании Уильямом Дюрантом в 1919 г., большинство клиентов могло купить себе новый автомобиль только с помощью кредитов. Вот почему он создал подразделение по оказанию финансовых услуг внутри GM. Оно было названо GMAC.

В 2005 г. у GM закончились деньги и она вынуждена была продать половину подразделения GMAC компании Cerberus. Компания лишилась оставшейся половины после процедуры банкротства. Так в отличие от своих конкурентов GM начала работу в 2009 г. без своего собственного финансово-кредитного подразделения. Вот почему GM в 2010 приобрела AmeriCredit.

Новое финансово-кредитное подразделение принесло в 2010 г. прибыль по EBITDA (Прибыль до уплаты налогов, процентов по кредиту и отчислений на амортизацию) в размере 100$ млн., $700 млн прибыли по EBITDA в 2011, и $1 млрд. прибыли по EBITDA в 2012.

В недавнем интервью Automotive News, главный операционный директор GM по финансовым вопросам Kyle Birch сказал, что в ноябре 2014 г. впервые его подразделение превзошло Ally Financial (больше известное как GMAC) по количеству подписанных договоров аренды машин GM.

В 2014 г. прибыль финансового подразделения составила 17% от всей операционной прибыли GM. Тем временем Ford Credit (финансовое подразделение Ford) показало прибыль, составившую более 25% от всей операционной прибыли компании.

Вот почему валовая прибыль GM на 10% меньше чем у Ford. У финансово-кредитного подразделения GM еще все впереди.

2015-04-15_10h51_32
Анализ стоимости компании Дженерал Моторс

GM гораздо лучше капитализирована в отличие от своих конкурентов. Эмитировав 50 млрд долга, компания сможет легко выплатить $30 на акцию в виде дивидендов и ее балансовый отчет будет все еще конкурентоспособным для автомобильной индустрии. Поэтому GM может тратить капитал на развитие своего финансового подразделения.

2015-04-15_10h26_40
“Мы были рады узнать, что чистый остаток денежных средств на счете автомобильного подразделения GMсоставил 20$ млрд. — Martin Whitman

С точки зрения владельцев бизнеса на балансе компании находится 30$ избыточных денежных средств в пересчете на одну акцию. Это очень большая цифра для акций торгующихся по цене 37$ за штуку. Рынок не учитывает, что у GM есть более эффективные сферы деятельности с гораздо меньшими переменными и постоянными издержками.
Скорректированная доходность

GM производит почти 10 миллионов машин, а Ford делает около 6 млн. И в том случае, если GM удастся восстановить свое финансовое подразделение и удастся разрешить все проблемы с качеством автомобилей, выпущенных более 10 лет назад, то компания сможет показывать такую же прибыль, как и Ford.


Мы должны иметь в виду, что валовая маржа GM составляла 16% 10 лет назад, когда последняя еще владела компанией GMAC. Это гораздо больше чем у Ford. Как было отмечено ранее постоянные и переменные издержки у GM ниже, чем у Ford.

Смотря на прибыли Ford можно составить консервативный прогноз по доходности GM. В общем, обоснованный, но консервативный прогноз по доналоговой прибыли будет на уровне 7,5$ млрд. Это в 1,5 раза больше доналоговой прибыли Ford. Учитывая капитализацию GM в 60$ млрд это будет соответствовать 12% доходности до уплаты налогов.

2015-04-15_10h52_22
Менеджмент Дженерал Моторс

Не часто публично торгуемую американскую компанию подвергают критике зато, что она мало платит своему генеральному директору (CEO). GM подверглась шквалу критики со стороны политиков и комментаторов, после того, как стала первой из числа крупнейших автомобильных компаний, назначившей руководителем женщину, якобы за то, что GM не доплачивает ей из-за того, что та женщина (дискриминация по половому признаку). Критика основывалась на величине компенсации, которая, правда, не учитывала ее долгосрочную составляющую.


«Текущий кризис в GMбудет преодолен. В конце концов имеет значение то, что они сделают в следующие 10 лет. Они должны разобраться со своим прошлым. Хотя это не легко, но она (Мери Барра) — именно та личность, которая способна сделать это.»
— Warren Buffett

Barra получала оплату в следующих соотношениях: 1,6$ млн составляла ее заработанная плата, 2,8$ млн были краткосрочные премии, 10$ млн долгосрочные вознаграждения.

Руководитель GM Tim Solso в своем послании сказал, что «Находясь в должности нового генерального директора, Мери получает такую же зарплату, как и другие CEO в других конкурирующих компаниях»


В составе директоров GM (среди прочих) представлены следующие лица:

Joseph J. Ashton. Mr. Ashton, находящийся на пенсии, бывший президент «UAW». Как уже отмечалось после банкротства GM «UAW» завладела 17% акций GM.

James J. Mulva- бывший CEO компании ConocoPhilips, принадлежащей холдингу Баффетта.

Thomas M. Schoewe – бывший финансовый директора Walmart, также принадлежит холдингу Баффетта.

E. NevilleIsdell- бывший CEO Coca-Cola; принадлежит холдингу Баффетта.


Фишки, инвестиционные идеи, сигналы и рекомендации!

Хотите получать бесплатные видеокурсы, материалы и участвовать в закрытых вебинарах?

Тогда подписывайтесь на рассылку и получайте доступ!

Комментарии

Только зарегистрированные и авторизованные пользователи могут оставлять комментарии.