Valmont Industries (VMI) — Может Легко Обойтись Без Своего Ген-Директора. Почему Мы Выбрали Именно Ее?

Valmont Industries Inc. (NYSE:VMI)
Цена акции: $117
P/E: 16
Рост прибыли на акцию за 10 лет: 900%
Предсказуемость бизнеса: 5 (из пяти)

Valmont Industries Inc. была образована в городе Омаха, штат Небраска, США. Компания производит оборудование для систем орошения, опорные конструкции для ветрогенераторов, систем освещения и светофоров, а также другие металлические опоры для нужд коммунального и энергетического хозяйства.

У компании на сегодняшний день четыре основных подразделения

Разработка конструкций для объектов инфраструктуры – металлические опоры освещения, светофоров и беспроводной связи.
Система орошения для сельского хозяйства продается под брендом Valley.
Опорные конструкции для нужд коммунального и энергетического хозяйства – металлические и бетонные опоры и другие конструкции, используемые в этих сферах.
Нанесение специальных покрытий — оцинковка, анодирование, и нанесение защитного слоя спеканием порошка.

Компания имеет свои филиалы более чем в 100 странах. Клиентами компании являются правительство Штатов и федеральное правительство, коммунальные и телекоммуникационные компании, частные производители осветительной арматуры и фермеры.

«Это компания может долго просуществовать без своего генерального директора
Но она не может обойтись без своих сварщиков даже в течение обеда”
— Mogens C. Bay

Почему была выбрана Valmont

Valmont — компания с хорошей капитализацией и устойчивым положением на рынке. В рамках текущего управления, компания увеличила свою прибыль примерно на $10 млн в 1993 году до $278 млн. на сегодняшний день, что составляет в среднем 15% годовых. В последние годы руководство компании действовало весьма агрессивно, чтобы воспользоваться значительными возможностями для увеличения будущих прибылей. Тем временем цена акций снизилась из-за ценовой конкуренции в сфере коммунального и энергетического хозяйства и ослабшего спроса на системы орошения после рекордной засухи в 2012 и 2013 г.

В долгосрочной перспективе, компания, наряду с единственным значительным конкуретном-производителем систем орошения Lindsay, с оптимизмом смотрит в будущее автоматических систем орошения в главных сельскохозяйственных районах, таких как Южная Америка, Австралия, Европа, Африка и Азия.

«Мы думаем, что «башни» Valmont принесут хорошую прибыль
от возросших расходов энергетических компаний
на более эффективные линии электропередачи.»
— Ron Baron

Кроме того, компания также имеет хорошие предпосылки к росту на внутреннем рынке.

Valmont главный производитель опор и столбов для нужд коммунального и энергетического хозяйства. В США существует необходимость обновления инфраструктуры в сфере передачи электроэнергии.

В общем, Valmont хорошо управляемая и очень прибыльная компания, обладающая двумя явными возможностями для значительного роста прибылей.

Структура Бизнеса и Его История

В 1946 г. Морской пехотинец Robert B. Daugherty вернулся в Омаху с войны в тихоокеанском регионе. Он женился на Marjorie Kruse и вложил большую часть своих сбережений (5000$) в маленькую ферму, занимаясь производственным бизнесом, названным Valley Manufacturing Company

В 1953, Valley Manufacturing купила права на производство новой системы орошения. Эта система орошения детище фермера из Колорадо — Frank Zybach. Она вращалась вокруг своего центра и распыляла воду, удобрения и пестициды.

В штате Небраска и похожих на него регионах, осадков выпадает не всегда достаточное количество, а почва не сохраняет много влаги. Ранних поселенцев High Plains измучивали периоды засух и неурожаев. Это привело к катастрофической эрозии почвы, кульминацией стала пыльная буря в 1930-е годы, поэтому возникла необходимость постоянно орошать сельскохозяйственные культуры.

Обычно, фермеры орошают поля с помощью проточной воды между канавами. Этот метод работает лучше всего на слегка наклонном, но в остальном совершенно ровном поле. Новая система орошения не требует совершенно ровного поля. Это делает доступным для земледелия миллионы акров земли на Среднем Западе, которые бы в противном случае остались непригодными для сельского хозяйства.

Естественно, этого не происходило в одночасье. По различным причинам, фермеры медленно внедряют новые технологии. В 1954, Valley построила только 7 систем орошения. Новая концепция, наконец, начала завоевывать умы только в 1965. В 1968 г. Valley Manufacturing Company сменила название на Valmont и стала публичной компанией (компания начала котироваться на бирже).
provalue.club
Сегодня около 25 млн акров земли(примерно половина орошаемых земель в США) используют круговые системы орошения от Valmont. Стержень вращается по кругу вокруг своей оси, хотя некоторые имеют дополнительные элементы к конструкции, чтобы суметь достать до углов на прямоугольном поле. Некоторые машины двигаются верх и вниз по полю, а не только вращаются по кругу («линейные» машины).

Распространенность вращательных систем, лучше всего замечаешь с воздуха. Стандартный 400 метровый стержень обрабатывает участок в 160 акров.

Только в США на 25 млн. акрах земли уже работают около 150 000 центральных систем орошения Valmont.

Центральные системы орошения обычно работают от электричества. Вода подается через пульверизатор, прикрепленный к стальной трубе, которая поддерживается рядом башен, каждая из которых двигается на колесах. Для предотвращения коррозии сталь оцинковывают. Некоторые центральные системы орошения делают из алюминия, что является более дорогим.

Дважды в неделю система вращается пока она снабжается водой, идущей от оси вращения в центре. Внешний набор колес задает скорость движения. Внутренний комплект колес оборудован угловыми датчиками, чтобы фиксировать превышение заданного угла поворота шарнира. Когда это случается внутренний ряд колес приходит в движение, для того чтобы идти в одном темпе с другим более удаленным рядом колес, таким образом все сегменты установки выровнены по одной линии.

Современные центральные системы орошения тянут шланги, которые льют воду прямо на землю среди посевов. Такая система известна как LEPA (Низкоэнергетический Точный Метод Полива) и LEPA очень эффективна.

В сравнение с наземными системами орошения и системами орошения по канавкам, эта система расходует меньше воды. По сравнению с наземными способами орошения, которая предполагает рытье каналов и борозд, современная автоматическая система орошения экономит воду и затраты на рабочую силу. Она также снижает скорость эрозии и засоления земель.

Центральные системы орошения используется в некоторых частях США, Австралии, Новой Зеландии, Бразилии и в пустынных районах, таких как Сахара и Средний Восток.

Как уже отмечалось, для строительства систем орошения требуется очень много оцинкованных стальных труб. Уже в 1959 г. Valmont начал собственное производство оцинкованных труб. Компания скоро увидела возможность по развитию данного рынка по всей Америке для оригинальных производителей оборудования, сервисных металлоцентров, а также государственных и частных проектов.

Послевоенный бум в сельском хозяйстве сменился экономическим спадом, дно которого было достигнуто в 1980-х. Так как оборудование для систем орошения было тесно связано с ситуацией в сельскохозяйственном секторе, то Valmont получил убыток в 1,9$ млн в 1985 г.

Daugherty видел необходимость создания нового бизнеса. Valmont отпочковался от своего головного бизнеса и начал сосредотачивать усилия на разработке и распространении нового продукта. Компания приобрела Gate City Steel в 1981. Сервис-центр уже продавал их опоры для светофоров. В 1987 г. на реализацию законопроекта о Федеральном шоссе в США была создана специальная общенациональная программа, которая укрепила позиции Valmont на рынке.

В 1991 г. Valmont вышла на европейский рынок, приобретя французское предприятие по производству опор SERMETO. Позже она добавила к своему европейскому холдингу голландскую компанию по производству опор Nolte Mastenfabriek. Valmont также приобрела долю в канадской компании по производству опор освещения и опор для светофоров для американского рынка Lampadaires Feralux, Inc. Однако, резкий спад в коммерческой строительной отрасли привел к ухудшению финансового положения Valmont.

Реструктуризация долга и списание на сумму примерно 10$ млн привело к падению акций Valmont более чем на 15% в 1992 г.

Эти финансовые неудачи побудили CFO (финансовый директор) Terry J. McClain и недавно избранного на должность CEO (генеральный директор) Mogens Bay отыскивать более эффективные способы оценивания и управления всей компанией. Они придумали систему известную как Полное Ценностное Воздействие (Total Value Impact (TVI)). Ключевым показателем для TVI является операционная прибыль Valmont после уплаты налогов за вычетом 10% стоимости на вложенный капитал. Показатель TVI определяет программу поощрения руководства Valmont.

Сосредоточившись на производстве металлов, технологий нанесения защитных покрытий и дистрибуции, Valmont продал свою долю в Inacom, компании занимающейся дистрибьюцией и продажами персональных компьютеров. Компания еще больше сузила свою деятельность, продавав свое убыточное предприятие Valmont Electric компании Chicago Miniature Lamp, Inc.

В части бизнеса, занимающимся орошением, Valmont использует полностью подчиненные ему дочерние компании, совместные предприятия и лицензионные соглашения, чтобы увеличить продажи и снизить стоимость доставки. Например, осуществляя работы в Саудовской Аравии, компания защищает свои технологические инновации путем производства важных компонентов в США, при этом производя строительные элементы вблизи места его установки, тем самым, экономя на доставке.

На внутреннем рынке Valmont приобрела Energy Steel Corporation of Tulsa, Oklahoma, чтобы производить оборудование для нужд энергетики и коммунального хозяйства. Компания увеличила мощности своих заводов в г. Salt Lake City, штат Юта, и в г. Brenham, штат Техас. Развитие рынка беспроводный связи (сотовая связь, интернет и т.д.) увеличило рост в сегменте промышленных товаров.

1996 г. отметился сразу двумя событиями: 50летней годовщинон Valmont и выходом на пенсию своего основателя Robert B. Daugherty, который остался в составе руководства Valmont. Это был рекордный год для компании.

Компания расширила свое присутствие в Южной Африке в 1999 г. и на Ближнем Востоке вскоре после этого. В 2010 Valmont приобрела австралийскую компанию Delta plc. Данное приобретение почти вдвое увеличило мощности для оцинковки и добавило к списку товаров Valmont еще и оцинкованные решетки, предназначенные для повышения безопасности персонала на промышленных предприятиях. Это также привело к созданию региональных штаб-квартир в Австралии.

В 2013 г., Valmont приобрела Pure Metal Galvanizing. Pure Metal управляет пятью цинковальными ваннами из трех областей в провинции Онтарио, Канада.

В 2014 г. Valmont выкупила обратно свои облигации ходившие в обращении на сумму 200$ млн c доходностью в 6,625% и сроком погашения в 2020г. Данная сделка приносила убытки, поскольку облигации торговались с доходностью существенно большей, чем та, которая была при выпуске данных бумаг (+3%). Финансовые неурядицы уменьшили прибыль на акцию в 2014 г. примерно на 1$.

Кроме того в 2014г. совет директоров поручил руководству провести обратный выкуп акций на сумму 500 млн $. По текущим рыночным ценам это составляет около 15% от всех выпущенных акций.


Конкурентное преимущество Valmont

Согласно компании Lindsay в 70-х годах прошлого века в США было более 30 производителей автоматических систем орошения. Их число постоянно сокращалось, пока их не осталось всего четыре:

  1. 1. Valmont,
  2. 2. Lindsay,
  3. 3. Reinke и
  4. 4. T-L Irrigation.

Valmont занимает 45% долю на рынке. У Lindsay доля рынка чуть меньше, тем самым на долю Reinke и T-L приходится менее 10% на двоих.

Lindsay и Valmont обе основаны в Омахе. Howard Buffett находится в совете директоров Lindsay. А в совете директоров Valmont сидит Walter Scott. Они оба являются членами совета директоров компании Berkshire Hathaway.

Может быть и есть что-то темное в этой истории. Другим же возможным объяснением для дуополии (монополия двух конкурирующих компаний) является тот факт, что фермеры не будут покупать систему орошения, у которой нет станции технического обслуживания в нескольких минутах езды.

Стандартная 400 метровая центральная система орошения стоит примерно 55,000$. Как отмечалось ранее данная система способна обеспечить водой 160 акров земли. Если в штате Небраска все будет хорошо, то с урожая зерна можно будет получить 100 000 $. Обычно затраты на удобрения и семена, внесенные в поле, превышают 30 000$

Поврежденная система орошения должна быть отремонтирована в течение нескольких дней или фермер рискует потерять свой сезонный урожай. Вы не можете просто отдать фермеру систему орошения, если она технически не обслуживается надежным местным дилером.

Если система орошения не может быть починена местной станцией технического обслуживания, то для фермера она абсолютно бесполезна. Поэтому Lindsay и Valmont имеют ценовое преимущество. Другими словами, так как сервисные центры являются очень важными элементами, то производители с самой широкой сетью инфраструктуры, такие как Lindsay и Valmont, получают значительные конкурентные преимущества.

За пределами США очень небольшой процент земель орошается автоматическим способом. Lindsay и Valmont хотят воспользоваться данной возможностью, путем создания дилерских сетей в Бразилии, Китае и на Украине.

Не смотря на то, что Lindsay также великолепная компания, данная статья о Valmont. У последнего есть еще один туз в рукаве. Помимо всего прочего, существует по крайней мере 5 сходств между опорами для линий электропередач в системе коммунального хозяйства и системой центрального орошения.

  1. 1. Они подвержены длительному агрессивному воздействию окружающей среды в сельских и удаленных районах. Чтобы уменьшить эксплуатационные расходы (на окрашивание) их обычно оцинковывают.
  2. 2. Когда они выходят из строя критически важно, чтобы они быстро были починены.
  3. 3. Они отвозятся к месту своего назначения на грузовиках сравнительно небольшими частями.
  4. 4. По прибытии эти части соединяются болтами (не свариваются) друг с другом. Сварные соединения (если позже не оцинковать) быстро подвергаются коррозии
  5. 5. Существует большая вероятность, что отдельные части были порезаны, согнуты и приварены на одном из заводов Valmont. Перед погрузкой в грузовик, части погружают в ванну с горячим цинком (цинковальная ванна)



По сути Valmont проделывает большое количество работ по оцинковке. Часть работ по оцинковке делается для систем орошения, а часть для опор линий электропередач и радиовышек.

«Из-за транспортных расходовс спрос на технологию горячей оцинковки обычно ограничен районами, находящимися в относительной близости к нашим заводам горячего цинкования. …”

— AZZ годовой отчет

Не смотря на то, что системы орошения или опоры линий электропередач и радиовышек редко выходят из строя, клиенты Valmont знают, что если все-таки это произойдет, то они получат запчасти для них в кратчайшие сроки. Сеть предприятий, использующих технологию оцинковки и нанесению защитных покрытий позволяют Valmont произвести любую позицию из своего большого списка на предприятии, ближайшем к месту установке.

Поэтому в данной нише Valmont конкурирует с Meyer industries (Thomas & Betts) и AZZ (NYSE: AZZ). Meyer недавно был куплен компанией Trinity Industries (NYSE: TRN).

В США существует примерно 1 млн опор для высоковольтных линий электропередачи и порядка 190 млн опор для низковольтных линий электропередач. Общая стоимость всех опор для высоковольтных ЛЭП составляет около 100$ млрд, а стоимость всех низковольтных опор – около 50$ млрд. Многие десятилетия энергетики обновляли менее 1% опор ЛЭП в год. В итоге половина всех низковольтных опор в США старше 40 лет. И это не безопасно.

Valmont гораздо прибыльнее своих конкурентов, потому что он распределяет постоянные высокие затраты на горячее цинкование на конкретном местном рынке на плечи большого кол-ва покупателей.

Другими словами работы по горячему цинкованию получают большую ценность, как только они становятся частью технологической цепочки Valmont, которая имеет национальную сеть производственных предприятий, где может производить большие и громоздкие продукты перед отправкой их до ближайшего места назначения.

Хотя Valmont имеет хорошо диверсифицированный бизнес и по отраслям и по странам, все ее бизнес-направления имеют все же циклический характер. Клиенты Valmont могут и часто откладывают свои покупки на годы. Как и ее конкуренты Valmont сталкивается сейчас с некоторыми циклическими трудностями. За полный 2014 год ожидаемая прибыль на акцию должна составить примерно 7.10$. Это 30% снижение по сравнению с прошлым годом. Пока невозможно спрогнозировать продолжительность этих циклических трудностей, но уже ясно:

  1. 1) Прибыль на акцию в 2014 г. уменьшится на 1$ из-за единовременного погашения долгосрочных облигаций

  2. 2) Valmont сейчас проводит обратный выкуп своих акций на сумму 500$ млн. В текущих ценах это приведет к уменьшению обращенных на бирже акций на 15%


Поскольку циклические проблемы в этом секторе неизбежны, то любые попытки предсказать факторы, которые окажут еще большое циклическое давление на стоимость акций являются не более чем спекуляцией. Между тем факторы, которые могут увеличить стоимость компании выглядят вполне реальными.

Оценка Бизнеса Valmont Industries

Trinity Industries, Inc. недавно приобрела компанию Meyer Steel Structures. Meyer производит металлоконструкции для объектов энергетики и коммунального хозяйства и имеет завод в Алабаме, Южной Каролине, Техасе и Висконсине. Она была приобретена примерно за 600$ млн, вдвое выше, чем ее объем продаж. Это означает, что в стратегической сделке Valmont может быть оценена 240$ за акцию.

Если посмотреть на самые популярные финансовые коэффициенты: Цена/Прибыль (P/E) =17 и Цена/балансовая стоимость=2,5, то стоимость Valmont не покажется дешевой. Нужно сказать, что инвесторы, которые в 2005 г. заплатили за акции 25$ с коэффициентом Ц/П=25, сейчас держат на руках бумаги стоимостью 125$.

Как же так получилось, что инвесторы купили акции с доходностью в 4% (P/E = 25), а впоследствии получили доходность 20% годовых?

Произошло это потому, что компания вкладывала свою нераспределенную прибыль с очень хорошей рентабельностью. Бизнес, способный реинвестировать свою нераспределенную прибыль с хорошей рентабельностью, как инвестиционный фонд с отличным управляющим, сделает больше прибыли для своих акционеров.

Также, как мы можем измерить качество работы управляющего инвестиционного фонда, мы можем измерить уровень рентабельности каждого доллара, вложенного Valmont в свои активы (строения, денежные средства, оборудование, материальные запасы и т.д.

Итак, какова же Valmont по сравнению с конкурентами?

Хотя Valmont имеет на своем балансе больше денежных средств, чем ее конкуренты, компании по-прежнему удается получать высокую рентабельность на активы. Каждый доллар нераспределенной прибыли в одном году, создает 15 центов дополнительной прибыли в следующем. Это значит, что 1$ прибыли у Valmont имеет большую ценность, чем 1$ у большинства других компаний. Можно сказать, что поэтому компания оправдывает высокий коэффициент P/E которым оценил ее фондовый рынок.

Для краткосрочных инвесторов Valmont с коэффицентом P/E=16, сравним со счетом в банке с доходностью в 6%. Так уж получилось, что банковский счет с доходностью в 6% трудно найти в США. Их можно найти на Украине, в Грузии и Доминиканской республике.

Долгосрочный инвестор заметит, что с каждого нераспределенного доллара дохода, полученного за первый год, можно ожидать 6 центов дополнительного дохода в следующем. Однако у Valmont, с каждым долларом нераспределенной прибыли в первом году, можно ожидать дополнительную прибыль в 15 центов во втором. В этом и состоит главное различие.

Другими словами Мистер Рынок скорее положит деньги на банковский счет в Украине, чем будет инвестировать в производителей оборудования для систем орошения в Омахе, которые контролируют 40% мирового рынка.

Управление и Менеджмент

Valmont возглавляет 2-ой генеральный директор (CEO) Mogens C. Bay. Он пришел на смену Robert Daugherty в 1993. Mr. Bay также был директором компаний ConAgra Foods, Peter Kiewit Sons, Robert B. Daugherty Charitable Foundation и Peter Kiewit Foundation. Он владеет 30$ млн пакетом акций, который в 20 раз больше его базового оклада.

Mr. Bay’s имеет 35 летний опыт работы в Valmont и обладает обширными знаниями о компаниях-производителях, долгосрочной стратегией развития, а также внутренними и внешними возможностями для роста.

Peter Kiewit одна из самых больших строительных и проектных фирм в Северной Америке. Она строит все, начиная с дорог и дамб, и заканчивая многоэтажными офисными зданиями и энергостанциями. Mr. Bay, являющийся членом совета директоров компании Peter Kiewit, видит хорошие перспективы развития дорог в Америке и энергетического хозяйства.

В составе правления также представлены (среди прочих):

Walter Scott. Если бы он не был другом детства Уоренна Баффета и его бизнес-партнером, то Mr. Scott был бы просто самым богатым человеком в Небраске. Он бывший генеральный директор компании Peter Kiewit.

Glenn Barton был генеральным директором Caterpillar.

James Milliken – ректор Городского Университета Нью-Йорка и бывший ректор Университета Небраски. Mr. Milliken занимался юридической практикой на Wall-Street до прихода в Университет Небраски в 1988г

Kaj den Daas. Как бывший исполнительный вице-президент Philips Lighting B.V., Mr. den Daas был ответственным за контроль производства, дистрибуции, продажам и маркетингу продукции Philips lighting в США.

С точки зрения владельца бизнеса, это именно та команда людей, которой Вы бы хотели доверить управление компанией. Это команда, подходящая для General Electric или John Deere, не говоря уже о производителе оборудования для систем орошения и опор для нужд энергетики и коммунального хозяйства.

Менеджментом компании разработана система стимулирования, которая является одновременно простой и эффективной:

  1. 1. Рост прибылей.
  2. 2. Минимизировать издержки для достижения первого пункта.

Средняя рентабельность инвестированного капитала или ‘ROIC’ оценивается в 60%, а суммарный операционный рост доходов с учетом сложного процента ‘‘OIG’’ оценивается в 40%.

Другими словами, менеджмент не получает бонусы просто за рост прибылей. Они получают бонусы, если их прибыли растут с минимумом затрат.

Выводы:

Компанию Valmont можно брать в портфель напрямую с расчетом на 5 лет и более. Или использовать комбинацию опционных стратегий, позволяющую получать прибыль, даже если компания:

  1. 1. просядет на 15-30% от текущего уровня цены,
  2. 2. будет стоять на месте
  3. 3. или пойдет вверх.

Последняя стратегия предпочтительней из-за общей переоцененности фондового рынка в США и премии с которой котируются акции самой VMI.

Спасибо Николаю за содействие

Фишки, инвестиционные идеи, сигналы и рекомендации!

Хотите получать бесплатные видеокурсы, материалы и участвовать в закрытых вебинарах?

Тогда подписывайтесь на рассылку и получайте доступ!

Только зарегистрированные и авторизованные пользователи могут оставлять комментарии.