Худшее для компаний MLP уже позади?

Дерзкий молодой энергичный аналитик, который предлагал продавать в короткую такие компании, как Kinder Morgan (KMI), Linn Energy (LINE) и Chesapeake Energy (CHK), говорит, что для инвесторов в MLP (master limited partnerships) худшее еще не закончилось. «Мы находимся в начале снижения цикла MLP», — говорит Кевин Кайзер (Kevin Kaiser), управляющий директор Hedgeye Risk Management. «У нас был 15-летний цикл роста, и сейчас уже полтора года как идет спад».

Трудно назвать другого аналитика, который вызвал столько шума в последние годы как Кайзер, 29 лет, окончивший в 2010 году Принстонский университет, где он был вторым капитаном хоккейной команды. Взгляды Кайзера противоречат взглядам быков на MLP (в основном это аналитики с Wall Street и инвесторы в MLP), которые утверждают, что сектор сейчас серьезно недооценен, и что ключевой индекс Alerian MLP снизился на 45% в прошлом году и показывает доходность 10%.

Кайзер наметил в недавнем докладе целый ряд проблем, с которыми сталкиваются MLP. Он отметил избыточные инвестиции в инфраструктуру MLP в последние годы, потенциальный спад в энергетике США, увеличение конкуренции, замедление роста, высокий леверидж, агрессивный бухгалтерский учет, и риски контрагента из-за договоров с финансово неблагополучными производителями энергии.

«Чтобы MLP были более привлекательными инвестициями, этот сектор должен впитать больше боли, и эта боль приходит в форме сокращения распределений денежных потоков», говорит Кайзер. (В MLP в роли дивидендов выступают распределяемые денежные потоки). «Это способ, которым сектор может решить долговую проблему. Урезание выплат это правильное решение для закредитованной отрасли, которая вступает в спад». MLP не хотят урезать выплаты, потому что инвесторы, в основном розничные, дорожат ими и накажут эти компании за сокращение дивидендов.

KMI неожиданно в декабре сократила свои некогда священные дивиденды на 75%. Ее акции упали на 60% в прошлом году.


Кайзеру потребовалось много мужества, чтобы принять вызов Kinder Morgan и ее легендарного председателя, Рича Киндера (Rich Kinder). Кайзер был один с медвежьими настроениями среди более чем 20 аналитиков, покрывающих компанию. Киндер отклонил анализ Кайзера, как целиком неправильный и раскритиковал его в начале 2014 года на селекторном совещании: «Вы продавайте, а я куплю. И мы увидим, кто выиграет в долгосрочной перспективе». Акции затем торговались на уровне $35. При этом рыночная стоимость KMI была почти $100 млрд.

Кайзера уволили и посмеивались над ним, как над неопытным, привлекающим внимание человеком, благодаря его провокационным отчетам и использованию Твиттера, чтобы подогреть интерес к своим исследованиям и подразнить противников. Его позиция пошатнулась в конце 2014 года, когда KMI консолидировала MLP, стимулируя резкий рост акций, который достиг максимума на уровне $45 в апреле 2015 года. Несмотря на происходившее, он твердо стоял на своем. Он настаивал, что KMI была переоценена, учитывая такие традиционные финансовые показатели, как чистая прибыль, слишком большой долг, и выплата дивидендов, которая не поддерживалась устойчивой прибылью.

«Кевин был известен как напористый хоккеист в Принстоне, и он выдерживал давление здесь, как ветеран», — говорит Keith McCullough, генеральный директор Hedgeye. «Я не знаю, что является большей трагедией: что все эти розничные инвесторы пострадали, или что сообщество аналитиков Wall Street не смогло одолеть этого новичка». Hedgeye — ведущая независимая исследовательская фирма, имеющая в штате 40 аналитиков, охватывающих широкий спектр отраслей промышленности.

Сектор MLP, стоивший $600 млрд. во время своего расцвета, а теперь всего лишь $300 млрд., был очень популярен у розничных инвесторов из-за высокой доходности и налоговых льгот.

Кайзер начал работать в Hedgeye в 2010 году как ассистент аналитика энергетического сектора. Он занял место аналитика в 2012 году, когда тот ушел. Кайзер вызвал ажиотаж после первого заявления в марте 2013 года: рекомендации продавать в короткую Linn Energy, которая тогда имела $9 млрд. рыночной стоимости, и группу увлеченных сторонников среди инвестиционного сообщества. Кайзер нацелился на бухгалтерский учет деривативов в компании, аргументируя это тем, что ее выплаты не были основаны на операционной деятельности, и что компании нужна постоянная череда приобретений, чтобы расти.

«Почему разведывательная и эксплуатационная компания Linn Energy торговалась по 10-11х своей EBITDA, тогда как гораздо лучшие компании, например EOG Resources (EOG), у которых были лучшие перспективы роста, торговались по 6х EBITDA?», говорит Кайзер.


Причина была в том, что инвесторы и аналитики были сосредоточены на выплатах (доходность была 7%) больше всего. Позже Кайзер расширил круг своих атак на MLP, работающие в сфере поиска и разведки нефти и газа, бурения и добычи, включая Vanguard Natural Resources (VNR) и Breitburn Energy Partners (BBEP).



«Если вы мыслите так же, как и все остальные, вам без разницы инвесторы или хорошая бизнес-модель», — отмечает Кайзер. «Я достиг успеха за короткий период времени, разоблачая компании, которые ценились в первую очередь за их дивиденды, и говоря о том, что дивиденды не были обеспечены устойчивыми денежными потоками».

Сектор MLP был созревшей целью, потому что аналитики Wall Street были почти все оптимистичны и предлагали мало критического анализа. Почему? Одно из возможных объяснений заключается в том, что MLP генерирует большие инвестиционно-банковские сборы для Wall Street от долговых и акционерных сделок, финансирующих агрессивное расширение трубопроводных компаний. Аналитики, конечно, знали это и не хотели сердить больших банковских клиентов.

Критики Кайзера скажут, что ему повезло, потому что обвал цен на энергоносители потащил вниз весь сектор. «Я бы сказал две вещи по этому поводу. Вы не пойдете далеко в этом бизнесе без доли везения, и хотя я явно не могу это доказать, я думаю, это будут хорошие заявления вне зависимости от движения цен на сырье», — отмечает Кайзер.

Другое заявление о снижении по Chesapeake Energy, производителя природного газа с большим левериджем, показало, как Кайзер собрал пазл в своем анализе. Используя познания в индустрии трубопроводов, он сосредоточился на невыгодных контрактах на транспортировку у Chesapeake Energy с операторами трубопроводов. Он выпустил рекомендации о продаже в июне, по цене $13.

«Мы заявили, что акции и Linn Energy, и Chesapeake Energy могут упасть практически до нуля», говорит Кайзер, «и я думаю, что мы окажемся правы». Акции Chesapeake Energy торгуются сейчас по $2.


Акции Linn Energy приблизились почти к нулю, снизившись до 50 центов после того, как компания объявила о том, что она будет «изучать стратегические альтернативы», относящиеся к структуре капитала. Аналитики истолковали это как потенциальную прелюдию банкротства, из-за которого акционеры останутся ни с чем. Отражая плачевное положение Linn Energy, необеспеченный долг компании торговался по 2 цента за доллар.


Кайзер утверждает, что выплаты MLP уязвимы, потому что распределяемые денежные потоки превышают устойчивый свободный денежный поток. «Во многих случаях распределяемый денежный поток это совершенный обман», говорит он. Он в целом отражает только малую часть капитальных затрат. Распределяемый денежный поток это финансовый показатель деятельности MLP, который не регулируется GAAP.

Кайзер скептически относится к основному аргументу MLP, что они должны потратить часть амортизационных расходов, чтобы сохранить прибыль своих трубопроводных сетей.

«Расходы на поддержание», сумма капитальных затрат, которая, по утверждению MLP, существенна для сохранения трубопроводов, в среднем составляют 25% амортизации. И только расходы на поддержание в должном состоянии, а не все капитальные затраты, отражены как расходы при расчете распределяемого денежного потока.

Работа Кайзера, однако, показывает, что за два прошедших десятилетия, основные трубопроводные газовые компании понесли капитальных затрат больше, чем они декларировали, основываясь на данных Федеральной энергетической комиссии (Federal Energy Regulatory Commission).

«За 20 лет эти компании увеличивали денежный поток в среднем на 3% ежегодно, и тратили более 200% амортизации на капитальные расходы», говорит он. «Нет никаких эмпирических доказательств того, что эти компании могут поддерживать денежные потоки и капитальные расходы, которые составляют небольшую долю амортизации».

Кайзер утверждает, что оценка MLP, хотя и резка упала, «все еще не убедительна», учитывая, что MLP торгуются по 10-11х прогнозной EBITDA 2016 года. Электроэнергетические компании имеют такую же оценку и лучшие финансовые прогнозы, меньше риска, более сильные балансы, и более платежеспособных покупателей.

Хотя акции Kinder Morgan сильно пострадали, Кайзер думает, что они могут упасть еще, ниже $10. Его мнение: Kinder Morgan все еще переоценена, учитывая сумму чистого долга в $41 млрд., которая в пять раз превышает годовой денежный поток. Он считает, что ее распределяемые денежные потоки превышают устойчивую способность приносить доход.



На чем сейчас сфокусировался Кайзер? Он говорит, что публично торгуемые партнеры MLP могут быть уязвимы, потому что у них часто высокий финансовый леверидж и зависимость от выплат самого MLP. Если выплаты MLP снизятся, у генеральных партнеров будут проблемы. Пока еще он не упоминал никаких названий.

Фишки, инвестиционные идеи, сигналы и рекомендации!

Хотите получать бесплатные видеокурсы, материалы и участвовать в закрытых вебинарах?

Тогда подписывайтесь на рассылку и получайте доступ!

Комментарии

Мы как раз про него говорили на одном из последних вебинаров. Удача улыбается всем хотя бы один раз. Надо проверять статистику доходности (мат ожидание, win rate) на достаточно большой выборке.
Только зарегистрированные и авторизованные пользователи могут оставлять комментарии.