XPO Logistics. Анти Вэлью кандидат

Вы уже могли читать о подобном сценарии у нас в Клубе: резкий рост долга, значительное разводнение акционерной стоимости, несколько крупных приобретений и менеджмент, которому платят за достижение показателей цены акций. Все это приводит к росту выручки при отсутствии прибыли. Нет, сегодня речь пойдет не о Valeant (VRX) или Perrigo (PRGO), о которых мы уже писали ранее. Мы посмотрим на XPO Logistics  (XPO), стоимостью $28 за акцию.

Приобретения увеличивают выручку и одновременно уничтожают прибыль и разводняют инвесторов

Последние несколько лет XPO Logistics занимается агрессивными приобретениями, которые подпитывают рост выручки более 100% ежегодно в течение последних пяти лет. Эти приобретения, особенно покупка Norbert Dentressangle и Con-way Freight, на которые было потрачено свыше $6,5 млрд, были сделаны без учета экономических и денежных последствий. Как видно на графике, экономическая прибыль XPO Logistics, истинный денежный поток, сократился с $1 млн в 2010 году до -$950 млн на текущий момент.

 

Помимо отрицательной экономической прибыли, рентабельность инвестированного капитала (ROIC) снизилась с 13% в 2010 году до 0,75% за последние двенадцать месяцев.

 

Основные причины разводнения акционерно стоимости: приобретения, финансируемые за счет инвесторов

В добавок ко всему, XPO значительно увеличила долг и разводнила акционеров за этот период времени. За 2010-2015 гг. долг XPO вырос до 3,5 млрд (это больше рыночной капитализации). Количество акций в обращении выросло с 33 до 110 млн, или на 27% ежегодно за 2010-2015 годы. По сути, XPO финансировала свой рост приобретениями за счет акционеров, при этом не генерируя никакой прибыли.


 

Разрушительные для акционеров приобретения, движимые компенсацией менеджмента, идущей вразрез с интересами акционеров

Помимо денежных бонусов, которые связаны с достижением «скорректированной EBITDA», более 80% выплат генеральному директору и более 50% оплаты других руководителей осуществляется посредством долгосрочного стимулирования ограниченными акциями.

Вступление в права по этим акциям непосредственно связано с ценой акции и «скорректированной денежной прибылью на акцию». По существу, менеджмент заинтересован в увеличении цены акций почти любой ценой. Права на акции на сумму $7,5 млн у них появятся, если XPO будет торговаться выше $60 за акцию 20 дней подряд, до 2 апреля 2018, или выше $86 за акцию 20 дней подряд до 2 сентября 2020, и компания достигнет целей денежной EPS. В 2016 году руководство получило $38 млн акций на период 2016-2019, права на которые они получат, если достигнут целей по «скорректированному денежному потоку на акцию». Менеджменту дали зеленый свет на приобретения, и руководство может увеличить EPS за счет разрушительных приобретений, получая выгоду для себя. Еще одно важное замечание по компенсационному плану руководства состоит в том, что оно строго сосредоточено на non-GAAP показателях.

Вот как сейчас выглядит ситуация с компенсацией топ-менеджменту

И вот на что хватает реальной, посчитанной по правилам GAAP, EBITDA

 

Нельзя погасить долг за счет non-GAAP прибыли

Инвесторы, которые смотрят только на презентацию менеджмента XPO, могут верить, что компания успешна, особенно когда дело доходит до «скорректированной EBITDA», любимой метрики компании для представления своих операций. Если посмотреть сквозь этот шум, базовая экономика бизнеса обнажает гораздо худшую ситуацию, нежели на графике выше. Ниже приведены расходы, которые XPO исключает при расчете non-GAAP показателей, включая скорректированную EBITDA и скорректированную чистую прибыль:

  • Расходы по сделкам и на интеграцию
  • Убытки от иностранной валюты
  • Расходы на ребрендинг
  • Комиссии за предоставление долга
  • Ускоренная амортизация


В 2015 году, non-GAAP чистая прибыль XPO была -$37 млн, по сравнению с — $246 млн чистой прибыли по GAAP и -$310 млн экономической прибыли. На графике видно расхождение между GAAP, non-GAAP, скорректированной EBITDA и экономической прибылью за 2013-2015 годы. До 2013 года показатели скорректированной EBITDA и скорректированной чистой прибыли не использовались.

 

Низкая прибыльность является недостатком XPO Logistics

XPO Logistics оказывает услуги по разным видам перевозок грузов, включая полную загрузку грузовика (FTL), неполную загрузку (LTL), глобальное экспедирование, логистика поставок и  доставка  тяжелых грузов «последнюю милю». Охватывая так много различных аспектов индустрии грузовых перевозок, XPO сталкивается с многочисленными конкурентами. К сожалению, из-за многостороннего подхода XPO работает с меньшей прибыльностью, чем ее конкуренты, включая, но не ограничиваясь, Landstar System (LSTR), C.H. Robinson Worldwide (CHRW), United Parcel Service (UPS) и FedEx Corporation (FDX). У каждого из этих конкурентов ROIC и маржа выше, чем у XPO. Более низкий ROIC и маржа означает меньше гибкости в ценообразовании. Отсутствие гибкости в ценообразовании является большим недостатком в отрасли, где транспортные тарифы могут значительно повлиять на решения о покупке и прибыль.



Посмотреть больше графиков по сравнению с конкурентами можно в ProValue Analitics

Быки надеются на продолжение приобретений

В период 2013-2015 XPO увеличила выручку от менее чем $700 млн до $5 млрд. Для быков XPO эти приобретения были неотъемлемой частью создания различных аспектов деятельности XPO, несмотря на массовое уничтожение стоимости. Однако такие надежды игнорируют ключевые проблемы, стоящие перед отраслью и XPO.

Во-первых, отрасль является весьма конкурентной, и, как электронная коммерция, растет в популярности, грузовые перевозки и доставка грузов будут становиться все более доступными. В результате, резерв ценообразования в отрасли в целом будет только слабеть. Учитывая, как убыточна XPO сегодня, с точки зрения силы ценообразования это конкурентный недостаток, и со временем будет только сложнее.

Во-вторых, спрос на услуги XPO может сократиться. В марте 2016 Amazon объявила о лизинге 20 самолетов и начале собственного бизнеса авиаперевозок. Хотя существует мало фирм с таким влиянием в сфере розничной торговли/электронной коммерции, Amazon, взяв контроль над своими логистическими цепочками, может прийти в индустрию перевозок.

Самый большой риск здесь в том, что инвесторы продолжают закрывать глаза на разрушение акционерной стоимости, и вместо этого сосредотачиваются на выручке и росте «скорректированной EBITDA». Пока компания может продолжать этот рост, хотя и разрушающий стоимость, быки будут рекламировать возможности менеджмента для расширения бизнеса, искать сделки для «роста» и продолжать верить, что прибыль находятся прямо за углом. В этом случае цена акций может оставаться завышенной некоторое время.

Надежды на приобретение не могут оправдать оценку

Генеральный директор XPO Logistics, Brad Jacobs, не чужд увеличению компании с помощью поглощений. Он основал United Waste Systems в 1989 году, приобрел более 250 компаний и затем продал ее Waste Management (WM) в 1997 году. Аналогично он вступил в сделку о продаже United Rentals частной акционерной компанией в 2007 году, но сделка сорвалась на фоне экономического краха в 2008 году. Может быть, XPO – просто еще одна компания, создаваемая, чтобы в конечном итоге стать чьим-то приобретением? Если это так, у XPO есть скрытые обязательств, которые делают компанию более дорогой, чем показывают изначально цифры из отчетности.

  • $1,8 млрд забалансового долга (58% рыночной капитализации)
  • $716 млн отложенных налоговых обязательств (23% от рыночной капитализации)
  • $355 млн интереса меньшинства (12% от рыночной капитализации)
  • $257 млн недофинансировнных пенсий (8% от рыночной капитализации)
  • $23 млн задолженность по фондовым опционам сотрудников (< 1% рыночной капитализации)


Катализатор: раскрытие схемы накрутки роста утопит акции

XPO и другие фирмы, использующие поглощения для значительного роста, стали полагаться на приобретения не только для того, чтобы удовлетворить внутренние цели по компенсации, но и внешние ожидания. Однако эта стратегия не может продолжаться вечно. Когда она заканчивается, цена акции может довольно жестко упасть, особенно когда было значительное разрушение акционерной стоимости. Это мы видели в случае с Valeant, когда правительство и аналитики начали задавать вопросы о бизнесе, выяснилось, что экономика бизнеса безосновательная. XPO находится в подобной ситуации. В то время как ее приобретения могут создавать красивую, поверхностную картину бизнеса, экономика компании находятся в упадке.

XPO вошла в порочный круг, в котором она должна найти приобретение для удовлетворения ожиданий роста, но совершая эти сделки, менеджмент только увеличивает нагрузку на фундаментальные основы бизнеса. У банков ограниченный аппетит к риску, и может настать время, когда они больше не захотят давать денег XPO. В любом случае финансирование все труднее получать, поглощения становится все сложнее найти, а ожидания – удовлетворить. Хотя нельзя предсказать, когда этот карточный домик упадет, можно точно сказать, что так не может долго продолжаться. Мы уже говорили раньше и будем говорить снова, за счет non-GAAP прибыли, или «скорректированной EBITDA» нельзя платить деньгами, необходимыми для управления компанией.

Инсайдерские продажи довольно низкие, а короткие интерес высокий

За последние 12 месяцев инвесторы приобрели 5,6 млн акций, и 107 000 акций продали, т.е. чистое приобретение акций составило 5,5 млн. Эти продажи составляют 5% от акций в обращении. Кроме того, 16,7 млн акций проданы в короткую, а это 15% от акций в обращении.

Фишки, инвестиционные идеи, сигналы и рекомендации!

Хотите получать бесплатные видеокурсы, материалы и участвовать в закрытых вебинарах?

Тогда подписывайтесь на рассылку и получайте доступ!

Комментарии

Только зарегистрированные и авторизованные пользователи могут оставлять комментарии.