8 рисков MLP, которые нужно знать инвестору

Инвесторы уделяют рискам MLP особое внимание, так как цены на энергоносители остаются низкими. Это сектор привлекает инвесторов своей относительно высокой дивидендной доходностью, исторически стабильными денежными потоками и ощущением защиты от колебаний цен на сырьевые товары.

Однако, учитывая, что многие MLP в 2015 году снизились более чем на 30%, самое время серьезно вернуться к теме рисков MLP.

В дополнение к пониманию уникальной корпоративной, юридической и налоговой структуры MLP, которые были рассмотрены ранее, информация о рисках, с которой сталкивается отрасль, чрезвычайно важна.

Риски Master Limited Partnerships

1. У MLP в прошлом были плохие результаты.

Как видно ниже, у энергетических MLP были ужасные результаты с 1981 по 1995 год, они отставали от рынка более чем на 13% в год, показывая при этом гораздо более высокую волатильность. Многие из энергетических и MLP недвижимости ушли с рынка из-за сложных экономических условий.

Налоговые льготы и более высокая доходность MLP не гарантируют их будущей доходности, и MLP дают чрезвычайно высокие показатели в 1996-2013 гг., когда они почти удвоили доходность рынка. Инвесторам легко забыть рисках MLP во время бычьего рынка.

Эта таблица показывает результативность энергетических MLP относительно американских акций и облигаций с 1981 по 2013 годы. MLP хуже американских акций почти на 3% в год с растущей волатильностью цен.


Энергетическая инфраструктура – это процветающий бизнес. Как видно ниже, по данным Wall Street Journal, MLP привлекли значительный капитал на IPO и последующих размещениях акций за последние пять лет, а во взаимные фонды и ETF MLP наблюдался огромный приток средств до начала 2015 года:


Если посмотреть еще дальше назад, видно, что последнее десятилетие было для MLP особенным. Учитывая низкие процентные ставки, изголодавшихся по доходности инвесторов, увеличение добычи нефти и газа и появляющихся каждый день новых сланцевых производителей, стимулирующих развитие инфраструктуры, неудивительно, что за последние 5 лет было рекордное количество IPO MLP:


Следующая диаграмма от Deutsche Bank еще раз подчеркивает основной скачок MLP за последнее десятилетие, количество MLP с 2005 по 2015 год почти утроилось:


Инвестирование – частично искусство, частично наука. Инвесторы, которые воспринимают это как искусство, посмотрят на эти данные и предположат, что десятилетие, которое было у MLP, это знак того, что они, возможно, переоценены и готовы к откату, вроде того, который уже был в 2015 году.

Эти инвесторы выражают обеспокоенность тем, что количество «свободных денег» (т.е. инвестиции в инфраструктуры легко финансировались жаждавшими доходности инвесторами), так долго закачиваемое в энергетическую отрасль, создало искажение, которое недавно начало корректироваться. Возможно, что многие скважины, пробуренные разведывательными и добывающими компаниями за последние пять лет, окажутся нерентабельными, снизив потребность в трубопроводной инфраструктуре, которая была создана в этих регионах.

Другими словами, у трубопровода может быть слишком много пропускной способности для снижающейся добычи во многих сланцевых бассейнах, которые когда-то были на подъеме. Проблемные разведывательные и добывающие компании объявляют о сокращении расходов и увольнениях. Пересмотр их действующих контрактов с MLP по более низким ставкам – логический шаг, который поможет им выжить.

Несмотря на краткосрочное уныние, быки MLP считают, что новые технологии добычи с низкой стоимостью, такие как гидроразрыв, приведут к росту производства энергии и большему спросу на энергетическую инфраструктуру в Северной Америке в течение длительного срока, обеспечивая MLP долгосрочные возможности для сохранения качественных инвестиций. Время покажет.

2. Зависимость от рынков капитала для увеличения распределения денежных средств.

Хотя по закону MLP не обязаны распределять большую часть своего денежного потока, почти все их партнерские соглашения призывают отдавать пайщикам все «доступные денежные средства». Неудивительно, что отсутствие налога на прибыль на уровне партнерства и выплата почти всех денег привели к тому, что MLP предлагают такую высокую дивидендную доходность.

Однако эти преимущества дорого обходятся. В отличие от голубых фишек и дивидендных аристократов, которые увеличивают свои дивиденды в основном за счет роста прибыли, большинство MLP вынуждены занимать деньги или выпускать новые паи для дальнейшего увеличения своих распределяемых денежных потоков.

В хорошие времена у MLP был легкий доступ к капиталу, потому что они выглядели почти как облигации с их стабильными денежными потоками и четкими выплатами. Их высокая доходность также была легкой покупкой для жаждавших ее инвесторов.

Настроения однозначно изменились, когда цена на нефть упала, что создало угрозу сокращения объема топлива, передаваемого по трубопроводам. Выплата почти всего денежного потока и нагрузка на баланс в таких условиях могут оказаться опасными.

Чтобы еще более усложнить вещи, расчет коэффициента выплаты у MLP – это своего рода искусство. Компании указывают их коэффициент покрытия, который измеряет, сколько распределяемых денежных потоков бизнес генерирует по сравнению с тем, что он выплачивает. Распределяемый денежный поток определяется как чистая прибыль плюс амортизация, минус капитальные затраты на поддержание. Коэффициент покрытия, равный 1,0x, указывает на то, что компания выплачивает весь подлежащий распределению денежный поток. Чем выше коэффициент, тем лучше.

Усложняющим фактором здесь является то, что компания для расчета распределяемого денежного потока делает важное предположение о своих «капитальных затратах на поддержание». Какого-то единого определения о том, что это за затраты, нет. А для активов с длительным сроком службы, таких как трубопроводы, расходы на поддержание определить сложнее.

Если использовать стандартное определение свободного денежного потока для расчета выплаты свободного денежного потока MLP, безопасность распределений кажется менее определенной и больше зависящей от рынка капитала.

Отдача, которой MLP достигнет с растущими капитальными затратами, в нынешних условиях сниженных цен на нефть менее определенна. Если MLP урежет растущие расходы, денежные выплаты пострадают, и это может заставить инвесторов переоценить ситуацию. Здесь есть много нюансов, поэтому сложно сказать, что в реальности происходит. Однако, отрицательный денежный поток, сильная зависимость от рынка капитала, объемы добычи, которые могут достигнуть своего пика, и распределяемый денежный поток, который может быть заморожен или сокращен, являются причинами для проведения тщательного анализа перед инвестициями в MLP.

3. Высокая долговая нагрузка увеличивает риски при финансировании и делает активы более чувствительными к повышению ставок.

Большинство MLP поддерживают достаточно высокий уровень долговых нагрузок и, если процентные ставки начнут расти, они могут столкнуться с увеличением стоимости капитала. Если рынки капитала снова заморозят, как это было в 2008 году, MLP, вероятно, покажут значительную волатильность, как они сделали во время финансового кризиса. Это не было бы такой проблемой, если бы фон энергетического рынка был более благоприятным, но почти все разведывательные и добывающие компании (клиенты MLP) и банки (кредиторы MLP) сокращают деятельность и кредитование.

4. Контракты по принципу «бери или плати» и другие не гарантируют безопасность во время падения цен на сырье.

Многие инвесторы любят MLP из-за предполагаемой безопасности, предоставляемой контрактами по принципу «бери или плати» (например, покупатель платит за аренду трубопровода независимо от того, использует он его или нет).

Однако когда цены на нефть и газ падают и остаются низкими, как происходит последнее время, лишь немногие ослабленные добытчики могут соблюдать контракты с MLP. Некоторые не в состоянии выполнить договоренности и вынуждены либо пересматривать их, либо банкротиться. Как произошло с Chesapeake Energy (CHK).

Учитывая, что добыча нефти в США начала снижаться в ответ на снижение цен на нефть, все больше инвесторов также подвергают сомнению способность MLP удержать устойчивый рост распределяемых денежных средств, который был одним из ключевых факторов в оценке MLP. На диаграмме ниже показана добыча нефти в США по месяцам. Видно, как она стабилизировалась и снижается с лета 2015 года.


5. Рост распределений зависит от благоприятного регулирования.

Бизнес MLP чрезвычайно зарегулирован. К примеру, многие трубопроводы регулируются Федеральной комиссией по регулированию энергетики (FERC), у которой есть возможность устанавливать цены. Любое изменение в нормативах может существенно повлиять на денежные потоки и темпы роста распределений в MLP.

Работа FERC состоит в том, чтобы обеспечивать установление компаниями «справедливых и разумных» комиссий и доступ разведывательных и добывающих компаний к транспорту. Цены обычно устанавливаются на основе переменных издержек, с учетом капитальных затрат и затрат на обслуживание инфраструктуры.

Хотя нормативы в основном благоприятствовали MLP, предоставляя четкую отдачу от инвестиций в инфраструктуру, они являются одним из основных неуправляемых факторов, от которых зависит бизнес. Сейчас, кажется, нет риска, но непонятно, как FERC отреагирует на то, что все больше разведывательных и добывающих компаний перезаключают договоры или прекращают добычу.

6. Организационные и финансовые сложности требуют дополнительных исследований и понимания.

Инвесторам важно понимать, какие соглашения есть у MLP, потому что возможно, у них не будет права голоса.

Инвесторы должны тщательно разобраться с правами распределения в MLP, которые предоставляют основному партнеру, управляющему MLP, непропорционально большую долю денежных потоков по мере увеличения денежных выплат. В хорошие времена и при росте объемов добычи инвесторы не обращают внимания на эти пункты. Однако когда рост замедляется, инвесторы не так охотно приобретают паи, осознав высокую стоимость капитала из-за стимулирующих прав распределения.

Организационно-правовую структуру MLP нужно тщательно рассмотреть, прежде чем инвестировать. Многие из этих инвестиций «слишком сложны» для нас, чтобы чувствовать себя комфортно.

7. Инвестиции в основном в MLP могут уменьшить выгоды от диверсификации портфеля.

Это риск не должен звучать как новость. Большинство MLP зависят от энергетического сектора, так что портфель, в котором слишком много MLP, будет перегружен энергетическим сектором. У некоторых MLP есть встроенный риск изменения цен на сырье, и они остаются чувствительными к финансовому здоровью основных игроков в секторе.

8. Изменения в Налоговом кодексе могут снизить показатели всех MLP.

Инвесторы также должны знать о потенциальном законодательном риске в отношении отрасли. Проведение налоговой реформы и сокращение дефицита – две горячие темы. Еще во время предвыборной кампании многие кандидаты в президенты предлагали изменить ставки налога на прибыль, прирост капитала, уровень дивидендов и режим транзитных компаний.

У MLP, не связанных с недвижимостью и природными ресурсами, наибольшее количество регуляторных рисков. Например, AllianceBernstein (AB) и Blackstone Group (ВХ) работают в финансовой сфере и используют структуру MLP исключительно в качестве налогового щита. Правительство, скорее всего, будет тщательно изучать эти компании, и рассматривать возможность запрета их благоприятного налогового режима.

Фишки, инвестиционные идеи, сигналы и рекомендации!

Хотите получать бесплатные видеокурсы, материалы и участвовать в закрытых вебинарах?

Тогда подписывайтесь на рассылку и получайте доступ!

Комментарии

Только зарегистрированные и авторизованные пользователи могут оставлять комментарии.